Finance Internationale

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2016/2017

ISG de Tunis 2019/2020

Jihed Majdoub

Sommaire GUIDE D’ETUDE ................................................... ERREUR ! SIGNET NON DEFINI. PRESENTATION GENERALE DU COURS............................................................... 1 OBJECTIFS SPECIFIQUES ...................................................................................... 2 CALENDRIER ET CONTENU DU COURS ................................................................ 2 CHAP 1 :

LE MARCHE DES CHANGES AU COMPTANT (SPOT) ..................... 4

I.

DEFINITION ET CARACTERISTIQUES ............................................................. 4

II.

LE CALCUL DES COURS CROISES (CROSS RATES) ................................. 8

III.

L’ARBITRAGE GEOGRAPHIQUE ................................................................. 11

IV.

L’ARBITRAGE TRIANGULAIRE ................................................................... 12

CHAPITRE 2 : .......................................................................................................... 14 LE MARCHE DES CHANGES À TERME (FORWARD) .......................................... 15 I.

DEFINITION ET CARACTERISTIQUES ........................................................... 15

II.

LE CALCUL DU COURS A TERME ACHETEUR ......................................... 18

III.

LE CALCUL DU COURS A TERME VENDEUR ............................................ 22

CHAPITRE 3 : .......................................................................................................... 25 LES DETERMINANTS DU TAUX DE CHANGE ...................................................... 25 I.

LA PARITE DES POUVOIRS D’ACHAT (PPA) ................................................ 26

II.

LA PARITE DES TAUX D’INTERET (PTI) ..................................................... 30

III. LA RELATION DE FISHER(RF) ET LA RELATION DE FISHER INTERNATIONALE (RFI) ......................................................................................... 37

CHAPITRE 4 : .......................................................................................................... 40 LES TECHNIQUES INTERNES ET EXTERNES TRADITIONNELLES DE ............. 40 COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE ............................................................. 40 I.

LES TECHNIQUES INTERNES ........................................................................ 41

II.

L’AVANCE EN DEVISE ................................................................................. 42

III.

LE MARCHE A TERME (OU FORWARD) ..................................................... 45

IV.

LES CONTRATS A TERME A TERME : FUTURES ...................................... 47

V. LES SWAPS DE CHANGE .............................................................................. 47 CHAPITRE 5: .......................................................................................................... 48 LA COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR LES OPTIONS DE CHANGE 49 I.

DEFINITION D’UNE OPTION DE CHANGE ..................................................... 50

II.

ORIGINE ET DEVELOPPEMENT DES MARCHES D’OPTIONS .................. 50

III.

LES TYPES DE MARCHES D’OPTIONS ...................................................... 51

IV.

CARACTERISTIQUES DES OPTIONS SUR DEVISE ................................... 52

V. LES STRATEGIES ELEMENTAIRES ............................................................... 54 VI.

LE PRIX D’UNE OPTION ............................................................................... 58

VII.

LE PRINCIPE D’UNE COUVERTURE PAR LES OPTIONS.......................... 62

BIBLIOGRAPHIE : ................................................................................................... 63

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Présentation Générale du cours

Ce cours porte sur l'étude des techniques financières internationales. L'accent est plus particulièrement mis sur les différents marchés de change au comptant et à terme et leurs fonctionnements. Ensuite, il tente d’expliquer les déterminants du taux de change à travers plusieurs théories portant la loi du prix unique et les parités internationales. Il couvre aussi un aspect très important pour les entreprises qui exercent des transactions à l’échelle internationale à savoir la couverture du risque de change. Pour cela, il traite ce problème à travers deux chapitres : le premier évoque les techniques externes traditionnelles de couverture du risque de changes et qui sont les avances en devises et le recours au marché à terme. Le second est consacré à l’étude de la couverture du risque de change par les options de change.

Objectif général : à la fin de ce module l'étudiant devrait être capable de comprendre le fonctionnement des différents marchés de change, d’expliquer les déterminants du taux de change et d’appliquer les différentes techniques de couverture du risque de change.

Pré-requis: Afin de bien réussir ce module, il est indispensable pour l'étudiant d'avoir des connaissances de base en : ▪

Economie Générale

▪

Gestion Financière

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Objectifs spécifiques Plus spécifiquement, au terme de ce module, l'étudiant sera en mesure de : ▪

Comprendre le fonctionnement des marchés de change au comptant et à terme

▪

Expliquer les déterminants du taux de change à travers différents théories

▪

Appliquer les techniques traditionnelles de couverture externe du risque de change

▪

Maitriser les stratégies de couverture du risque de change à travers les options

▪

Comparer les stratégies de couverture du risque de change et choisir la meilleure stratégie.

Calendrier et contenu du cours Ce cours est assuré sur un semestre de 14 semaines à raison de 4,5H/semaine. Semaines

Chapitres

1

2

Chapitre 1 : Le MARCHÉ DES CHANGES AU COMPTANT(SPOT)

5

I. Définition et caractéristiques II. Le calcul du cours croisé III.L’arbitrage Géographique IV.L’arbitrage triangulaire Applications

3

4

Paragraphes

Chapitre 2 : LE MARCHÉ DES CHANGES À TERME

I. Définition et caractéristiques II. Le calcul du cours à terme acheteur III. Le calcul du cours à terme vendeur Applications

6

I. La parité des pouvoirs d’achat 7

8

Chapitre 3 : LES DETERMINANTS DU TAUX DE CHANGE

II.La parité des taux d’intérêts III.La parité des taux à terme Jihed MAJDOUB 2

Objectifs Définir le taux de change au comptant et distinguer ses cotations Maîtriser le calcul du cours croisé Comprendre le fonctionnement de l’arbitrage géographique Comprendre le fonctionnement de l’arbitrage triangulaire Identifier les opportunités d’arbitrage et calculer les gains Comprendre la notion du cours à terme Maîtriser le calcul du cours à terme acheteur Maîtriser le calcul du cours à terme vendeur Calculer les cours croisés, les cours à terme acheteur et vendeur Comprendre les deux versions de la Parité du pouvoir d’achat Appliquer la PTI et la PTT pour le calcul des taux de change théorique et la détermination des mouvements de capitaux

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IV.La relation de Fisher et la relation de Fisher Internationale

Applications

9

10

11

12

13

14

I.L’avance en devise Chapitre 4 : LES TECHNIQUES EXTERNES TRADITIONNELLES DE COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE

II.Le marché à terme (Forward)

Applications

I.Définition d’une option de change II.Origine et développement des marchés d’option III.Les types de marchés d’option IV.Caractéristiques des options sur devise V.Les stratégies élementaires

Chapitre 5 : LA COUVERTURE DU RISQUE DECHANGE PAR LES VI.Le prix d’une option OPTIONS DE CHANGE VII.Le principe d’une couverture par les options

Applications

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Utiliser la relation de Fisher et la relation de Fisher internationale pour expliquer l’appréciation ou dépréciation d’une devise par rapport à une autre Appliquer les parités internationales et les relations de Fisher pour le calcul des taux de change Comprendre le mécanisme d’une avance en devise et Calculer le montant en monnaie locale en cas de recours à une avance en devise Appliquer le recours au marché Forward Utiliser les techniques externes de couvertures du risque de change : l’avance en devise et le recours au marché à terme Et identifier la meilleure option Comprendre le principe d’une option de change Connaitre les origines et le développement des marchés d’option Distinguer les différents marchés d’option Identifier les variables qui caractérisent une option sur devise Distinguer les différentes stratégies sur option de devise Cerner les déterminants du prix d’une option Analyser le principe, les avantages et inconvénients d’une couverture par les options Appliquer les différentes stratégies de couverture du risque de change par les options et évaluer le profil de gain et perte.

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CHAP 1 : LE MARCHE DES CHANGES AU COMPTANT (SPOT) OBJECTIFS DU CHAPITRE

Objectif Général : À la fin de ce chapitre, l’étudiant devra être capable de comprendre les cotations observées sur un marché de change au comptant et de maîtriser les mécanismes d’arbitrage

Objectifs spécifiques: ▪

Plus spécifiquement, au terme de ce chapitre, l'étudiant sera en mesure de :

▪

Comprendre les différents types de cotation

▪

Maîtriser le calcul du cours croisé

▪

Comprendre les mécanismes des arbitrages géographiques et triangulaires

▪

Identifier des opportunités d'arbitrage

I.

Définition et caractéristiques

Le marché des changes au comptant est un compartiment très actif du marché des changes. C’est le lieu fictif de rencontre des différents offreurs et demandeurs de devises au comptant. La livraison et le règlement s'effectuent au plus tard deux jours ouvrables après la date de conclusion de la transaction (spot-next, S/N). On parle de tom-next (T/N) lorsque la livraison se fait le lendemain ouvrable et d'over-night (O/N) lorsque la livraison s'effectue le jour même. Les offres de devises proviennent essentiellement des exportateurs de biens et services, des investisseurs qui rapatrient les produits de leurs placements à l’étranger, des prêteurs en devises et des touristes étrangers. Par ailleurs, les demandes de devises proviennent Jihed MAJDOUB 4

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essentiellement des importateurs de biens et services, des investisseurs à l’étranger, des emprunteurs en devises et des résidents qui se rendent à l’étranger.

1. Définition d’un taux de change au comptant : Le taux de change au comptant de la monnaie A par rapport à la monnaie B, noté A/B, exprime le nombre d'unités de B échangées au comptant contre une unité de A. Le taux de change désigne une fraction : la monnaie (A) qui figure au numérateur est toujours celle dont une unité est cotée en termes de l’autre (B). Pour désigner les différentes devises, les standards utilisés sur les marchés internationaux sont les normes ISO (International Standard Organisation) : chaque devise a un code de trois lettres, les deux premières proviennent des noms des pays concernés et la dernière est la première lettre de la devise (TND ; CHF ; USD ; GBP ; JPY ; EUR). Exemple : le taux de change au comptant du dollar par rapport au dinar tunisien s’écrit : USD/ TND = 2,4520

signifie que

1 USD = 2,4520 TND

2. Cotations sur le marché des changes : a) Les modalités de cotation : Il existe deux types de cotations différentes du taux de change selon la place financière considérée : ▪

Une cotation à l’incertain: elle exprime le prix d'une unité de monnaie étrangère en termes de monnaie locale: 1 ME = x ML.

Exemple : À Tunis, le 03 spetembre 2017: EUR/TND=2,8563. À Tunis, l’euro vaut 2,8563 dinars. ▪

Une cotation au certain: elle exprime le prix d'une unité de monnaie locale en termes de monnaie étrangère: 1ML = x' ME. Ce type de cotation est pratiqué principalement en Grande Bretagne, dans les pays de la zone euro, au Canada, en Australie et en Nouvelle Zélande.

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Exemple : À Londres, le 03 Février 2014 : GBP/USD=1,6317. À Londres, la livre sterling vaut 1,6317 dollars b) La double cotation affichée par les banques : La cotation affichée par les banques sur le marché des changes au comptant se fait sous forme de deux prix : ▪

Un cours acheteur (bid ou demandé), (A/B) A, qui correspond au prix auquel la banque sollicitée se propose d'acheter au comptant une unité de A contre B.

▪

Un cours vendeur (ask ou offer), (A/B) V, qui correspond au prix auquel la banque sollicitée se propose de vendre au comptant une unité de A contre B.

Le cours vendeur de la banque sollicitée est toujours supérieur au cours acheteur. La différence, qui représente la marge de la banque par unité de devise achetée puis revendue, est appelée spread. Le spread est de l’ordre de 10 à 50 points, jusqu’à 100 points. Le spread peut être calculé en pourcentages pour permettre des comparaisons entre des couples de monnaies différents. Il est calculé comme suit : ((cours vendeur – cours acheteur)/cours vendeur) 100. Le spread est fonction du risque du cambiste généré par la volatilité de la devise négociée. Lorsqu’un cambiste est contacté par un client, il annonce ses cours sans savoir si le client veut vendre ou acheter la devise. Le cambiste est en situation d’asymétrie d’information et les cours acheteur et vendeur annoncés doivent lui permettre de répondre à toute demande sans perdre de l’argent. Lorsqu’il vend une devise à un client, le cambiste veut s’assurer un cours vendeur suffisamment élevé qui couvrirait le prix auquel il l’achèterait sur le marché. De la même manière, lorsqu’il achète une devise, il veut s’assurer un cours acheteur suffisamment faible qui serait inférieur au prix auquel il la vendrait sur le marché. Le spread varie légèrement d'une banque à l'autre. Ceci s’explique par la politique commerciale de la banque, justifiée par sa part de marché, et par sa position dans la devise, justifiée par ses anticipations relatives à l’évolution future de la devise considérée. En général, les cambistes demandent une rémunération supplémentaire sous forme de commissions de change qui sont en fonction de la devise et de la taille des transactions. Pour

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des montants faibles et des devises rares, la commission peut aller jusqu’à 0,5%. Pour des montants élevés, supérieurs à 1 million d’USD, la commission habituelle est de l’ordre de 0,2%. Exemple : Cotation affichée par une banque : USD/CHF = 1,7068 - 1,7080 Le cours d'une devise est formé d'une partie entière et d'une partie décimale, généralement de quatre chiffres après la virgule. La partie entière et les deux premières décimales s’appellent la figure et le quatrième chiffre correspond au point. Dans l’exemple ci-dessus, 1,70 représente la figure et 68 et 80 représentent les points. La banque qui affiche cette cotation est prête à acheter 1 unité d’USD à 1,7068 CHF et à la vendre à 1,7080 CHF. La contrepartie qui sollicite la banque subit la cotation. Le spread de la banque est égal à 12 points de CHF par unité d’USD achetée puis revendue, soit 0.07%. En pratique, pour des raisons de rapidité, le cambiste annonce ses prix sous forme de points (68/80),car la figure (1,70) est supposée connue de la contre partie. L’affichage d’un cours peut être comme suit : USD/CHF : 1,7068 - 80. Si une autre banque propose la cotation suivante : USD/CHF : 1,7073 - 85. Par un cours acheteur plus élevé, cette banque cherche à acheter des USD contre des CHF. Par un cours vendeur plus élevé, elle ne souhaite pas vendre des USD contre des CHF. Au moyen de cette cotation, cette banque cherche à se constituer un stock d’USD car elle anticipe l’appréciation de l’USD/CHF. c) Le passage de la cotation à l’incertain à la cotation au certain : La cotation à l’incertain et la cotation au certain traduisent une même réalité et sont parfaitement symétriques. Le produit de ces deux cotations pour une même devise à un instant donné est égal à 1. Cotation au certain = 1/cotation à l’incertain

signifie

(B/A) =1/(A/B)

Exercice d’application 1: Pour la journée du 31 janvier, les cours observés sur le marché des changes au comptant sont les suivants :

Monnaie

Unité

Cours Acheteur

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Cours Vendeur

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▪

USD

1

1.4939

1.4952

CHF

10

8.71158

8.7123

(USD/TND)A =1.4939.

Le marché accepte d’acheter 1 unité de USD contre la vente de 1.4939 unités de TND. Donc le marché accepte de vendre 1 unité de TND contre l’achat de 1/1.4939 unités de USD. Ainsi, (TND/USD)V =1/1.4939=1/ (USD/TND)A =0.6694. ▪

(USD/TND)V =1.4952.

Le marché accepte de vendre 1 unité de USD contre l’achat de 1.4952 unités de TND. Donc le marché accepte d’acheter 1 unité de TND contre la vente de 1/1.4952 unités de USD. Ainsi, (TND/USD)A =1/1.4952=1/ (USD/TND)V =0.6688.

La cotation du TND/USD est : 0,6688 – 94 (TND/CHF) V =1/(CHF/TND)A=1/(8.7115/10)=10/8.7115=10/(10CHF/TND)A =1.1479 La cotation du TND/CHF est : 1,1478 – 9

II.

Le calcul des cours croisés (Cross rates)

Les cambistes peuvent être amenés à calculer des cours croisés pour leur propre compte ou pour répondre aux besoins spécifiques de leurs clients. Pour ce faire, ils utilisent généralement le USD comme monnaie intermédiaire. Le USD occupe une place centrale car cette devise sert de pivot à l'ensemble des transactions. Toutes les devises sont cotées contre le USD alors qu'elles ne sont pas nécessairement cotées entre elles.

▪

(A/B)A = (A/C) A/ (B/C)V

▪

(A/B)V = (A/C) V/ (B/C)A Jihed MAJDOUB 8

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Exercice d’application 2: Une banque tunisienne est sollicitée par l’un de ses clients pour réaliser des transactions en USD/CHF. Ce cours n’est pas observé directement sur le marché des changes tunisien, la banque va le fabriquer pour répondre aux besoins de son client. En reprenant les cours précédents observés sur le marché des changes tunisien, le calcul du cours croisé USD/CHF (acheteur et vendeur) se fait de la manière suivante :

(USD/CHF) = (USD/TND) x (TND/CHF) = (USD/TND) / (CHF/TND) = (TND/CHF) / (TND/USD)

(USD/CHF)A est le cours auquel la banque achète 1 unité de USD et vend des CHF à sa Clientèle. Généralement, une banque qui affiche ses cotations ne prend pas de risque car elle a la possibilité de déboucler immédiatement sur le marché les opérations qu’elle fait avec sa clientèle. Ceci revient à formuler les deux hypothèses suivantes : ➢ La banque ne garde pas les USD reçus du client car elle veut éliminer son risque de change USD/TND. ➢ La banque ne dispose pas des CHF à livrer au client à cause d’un stock insuffisant ou nul en CHF. La banque s’adresse au marché et réalise deux opérations simultanées en passant par le TND : ➢ La banque vend des USD et achète des TND au cours (USD/TND) A du marché soit 1.4939. ➢ La banque vend les TND reçus contre l’achat de CHF au cours (TND/CHF) A =1/(CHF/TND) V du marché soit (10/8.7123). Jihed MAJDOUB 9

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(USD/CHF)A = (USD/CHF) A/ (CHF/ TND) V =

1.4939 8.7123/10

= 1.7147

Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui achètera les USD au même cours auquel elle les vendra au marché. Le cours calculé (USD/CHF)A de 1.7147 est le cours maximal que la banque pourrait proposer à son client. Si la banque souhaite prélever un gain sur l’opération, le cours proposé sera plus faible. Exemple : si le client vend 10 000 USD à la banque et que celle-ci veut réaliser un gain de 500 CHF, le cours proposé sera de : (10 000 x 1.7147 – 500)/10 000 =1.6647. (USD/CHF)V est le cours auquel la banque vend 1 unité de USD et achète des CHF à sa clientèle. Les deux hypothèses formulées sont les suivantes : ➢ La banque ne garde pas les CHF reçus du client car elle veut éliminer son risque de change CHF/TND. ➢ La banque ne dispose pas des USD à livrer au client à cause d’un stock insuffisant ou nul enUSD. La banque s’adresse au marché et réalise deux opérations simultanées en passant par le TND : ➢ La banque vend des CHF et achète des TND au cours (CHF/TND) A du marché soit (8.7115/10) ➢ La banque vend les TND reçus contre un achat de USD au cours (TND/USD) A =1/(USD/TND)V du marché, soit 1/1.4952.

1 CHF = (8.7115/10) x 1/1.4952 USD (USD/CHF)V =

(𝑈𝑆𝐷/𝑇𝑁𝐷)𝐴 (𝐶𝐻𝐹/𝑇𝑁𝐷)𝑣

=

1.4952 (8.7115/10)

= 1.7164.

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Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui vendra les USD au même cours auquel elle les achètera au marché. Le cours calculé (USD/CHF) V de 1.7164 est le cours minimal que la banque pourrait proposer à son client. Si la banque souhaite prélever un gain sur l’opération, le cours proposé sera plus élevé. Par exemple, si le client achète 10 000 USD à la banque et que celle-ci veut réaliser un gain de 500 CHF, le cours proposé sera de : (10 000 x 1.7164 + 500)/10 000 =1.7664.

III.

L’arbitrage géographique

Une opération d’arbitrage géographique consiste à tirer profit sans risque d’un écart existant entre les cours cotés au même moment sur deux places financières différentes. Cet arbitrage peut être effectué par un cambiste lorsque, au même moment, le cours acheteur d’une devise sur une place financière donnée est supérieur au cours vendeur de cette même devise sur une autre place. Exercice d’application 3 : GBP/USD

Acheteur

Vendeur

New York

1.4170

1.4180

Londres

1.4160

1.4165

Un cambiste qui détient 1 million de USD achète des GBP au cours vendeur le plus bas et les revend au cours acheteur le plus haut. Le cambiste achète des GBP à Londres à 1.4165 USD et les revend à New York à 1.4170 USD. Le gain réalisé à la suite de cette opération d’arbitrage est : 1 000 000 (1/1.4165) 1.4170 – 1 000 000 = 353 USD Pour qu’il y ait un arbitrage profitable, ce gain doit être supérieur aux coûts de transactions générés par ces opérations. Si de nombreux cambistes réalisent la même opération, cela ramènera les cours à leur niveau Jihed MAJDOUB 11

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d’équilibre : ➢ Une augmentation du cours (GBP/USD) V à Londres du fait d’une demande accrue de GBP. ➢ Une diminution du cours (GBP/USD) A à New York du fait d’une offre accrue de GBP.

IV.

L’arbitrage triangulaire

Un arbitrage triangulaire met en jeu trois devises et permet au cambiste de tirer profit d’un écart entre un cours croisé calculé et un cours de change observé au même moment. Le cambiste peut réaliser un arbitrage triangulaire pour le propre compte de la banque ou pour le compte de sa clientèle. Les opérations d’arbitrage triangulaire nécessitent le calcul de cours croisés. La réalisation d'arbitrage triangulaire exige une grande célérité car les taux de change varient très rapidement et le cambiste risque de se faire « coller ». Ces possibilités d’arbitrage sont limitées dans le temps car elles sont rapidement détectées par les nombreux professionnels qui suivent les cotations en continu.

1. Arbitrage triangulaire pour propre compte : Généralement, les cambistes prennent l'initiative d'effectuer ces arbitrages, pour le compte de leur banque, dès qu'ils décèlent la possibilité d'obtenir des gains. Ces opérations d'arbitrage constituent une partie significative des transactions sur le marché des changes. Exercice d’application 4 : Un cambiste détient 100 000 CHF et cherche à bénéficier des conditions du marché des changes qui se présentent comme suit : ➢ A New York : GBP/USD = 1.4100-20 ➢ A Zurich : USD/CHF = 1.7073-85 ➢ A Londres : GBP/CHF = 2.4182- 95

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➢ (GBP/CHF) A =

(𝐺𝐵𝑃/𝑈𝑆𝐷)𝐴 (𝐶𝐻𝐹/𝑈𝑆𝐷)𝑉

=(GBP/USD) A × (USD/CHF) A = 1.4100 ×

1.7073 = 2.4073 ➢ (GBP/CHF) V =

(𝐺𝐵𝑃/𝑈𝑆𝐷)𝑉 (𝐶𝐻𝐹/𝑈𝑆𝐷)𝐴

=(GBP/USD) V × (USD/CHF) V = 1.4120 × 1.7085

= 2.4124

Cours observé : GBP/CHF : 2.4182- 2.4195 Cours calculé : GBP/CHF : 2.4073- 2.4124

Comme le cours croisé calculé est inférieur au cours observé à Londres au même moment, la GBP est surévaluée par rapport au CHF à Londres. L’arbitrage consiste à acheter la GBP au cours vendeur le plus bas (cours croisé calculé en passant le USD) et à la vendre au cours acheteur le plus haut (cours observé à Londres). Pour cela, le cambiste procédera aux opérations suivantes : CHF

USD

GBP

CHF

1) Il vend 100 000 CHF contre des USD à Zurich à 1/1.7085 USD 2) Il vend les USD obtenus contre des GBP à New York à 1/1.4120 GBP 3) Il vend les GBP obtenus contre des CHF à Londres à 2.4182 CHF

Richesse finale = ((100 000 1/1.7085) 1/1.4120) 2.4182 = 100 000 x 1/2.4124 x 2.4182 = 100 240,42 CHF Le gain d'arbitrage s’élève à 240,42 CHF. De cette somme il faut déduire les frais de téléphone et télex. Si ces opérations d’arbitrage se multiplient, le cours observé (GBP/CHF)A va baisser et les cours (USD/CHF)V et (GBP/USD)V vont augmenter, jusqu’à un retour à l’équilibre. Jihed MAJDOUB 13

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2. Arbitrage triangulaire pour le compte de la clientèle : Quand une banque intervient sur le marché des changes pour le compte de sa clientèle, elle peut procéder à des achats ou à des ventes directs de devises. Elle peut également passer par une devise tierce, en l’occurrence le USD, dans la mesure où cet arbitrage lui donne la possibilité d'obtenir un profit supplémentaire qu’elle transférera à son client. Il s’agit dans ce cas d’un arbitrage triangulaire. Exercice d’application 5 : Un client français demande à sa banque de convertir 500 000 USD, provenant d’exportations, en EUR. Les données sur le marché des changes spot sont les suivantes : ▪

A Paris : EUR/USD = 0.8704-25

▪

A Londres : GBP/USD = 1.4140-50

▪

A Paris : EUR/GBP = 0.6113-18

Pour répondre aux besoins de son client, le cambiste a la possibilité d’effectuer une vente directe d’USD/EUR sur le marché ou une vente indirecte d’USD/EUR en passant par l’intermédiaire de la GBP. 1er cas : Vente directe d’USD/EUR à Paris : USD

EUR

500 000 x (USD/EUR) A= 500 000 x 1/0.8725 = 573 065.9 EUR. 2ème cas : Vente indirecte d’USD/EUR en passant par Londres : USD

GBP

EUR

500 000 x (USD/GBP) A x (GBP/EUR)A = 500 000 x 1/1.4150 x 1/0.6118 = 500 000 x 1/0.8657 =577 569.3 EUR. La vente indirecte est plus profitable. Le gain d’arbitrage s’élève à 4503.4 EUR. De ce gain, il faut déduire les coûts de transactions. Si ces opérations d’arbitrage se multiplient, le cours croisé (USD/EUR) A va baisser car les cours (USD/GBP)A et (GBP/EUR)A vont baisser, jusqu’à un retour à l’équilibre

CHAPITRE 2 : Jihed MAJDOUB 14

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LE MARCHE DES CHANGES À TERME (FORWARD) OBJECTIFS DU CHAPITRE

Objectif Général : À la fin de ce chapitre, l’étudiant devra être capable maîtriser les mécanismes de formation des cours à terme et leurs calcul.

Objectifs spécifiques : Plus spécifiquement, au terme de ce chapitre, l'étudiant sera en mesure de : ▪

Comprendre la notion du cours à terme

▪

Calculer les taux de report ou de déport d'une devise par rapport à une autre

▪

Comprendre les mécanismes de formation des cours à terme

▪

Calculer les cours à terme acheteur et vendeur

I.

Définition et caractéristiques

Le change à terme est un accord portant sur l’achat ou la vente d’un montant déterminé de devises, à un cours fixé immédiatement, mais le règlement et la livraison ont lieu à une date d’échéance future précise. Le change à terme est un engagement ferme et définitif qui porte sur la quantité de devises, le cours de change et la date d’échéance. Ces éléments sont négociés le jour de l’accord, alors que les mouvements de trésorerie sont effectués le jour de l’échéance. L’intérêt de cet accord découle de la fixation, dès sa conclusion, du prix auquel sera exécutée l’opération de change à terme. Ainsi, le risque de change lié à une évolution défavorable des cours est éliminé. Le

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change à terme est une technique de couverture1 qui permet de figer le cours de change, mais de renoncer à un gain éventuel en cas d’évolution favorable des cours. En pratique, pour répondre aux besoins d’une entreprise ayant des flux futurs en devises, il estdifficile pour un cambiste de trouver à un même instant une contrepartie qui a le même montant à traiter, libellé dans la même devise et pour la même échéance, surtout que l’échéance peut être de quelques jours à plusieurs années. Contrairement aux opérations de change au comptant, le change à terme est une opération montée par un cambiste en plusieurs étapes. Il résulte d’une opération de change au comptant accompagnée d’une opération de trésorerie permettant au cambiste d’assurer sa propre couverture. En effet, les entreprises qui se couvrent sur le marché des changes à terme transfèrent le risque de change aux banques qui ne souhaitent pas non plus l’assumer et chercheront à l’éliminer.

1. Définition d’un taux de change à terme : Le taux de change à terme de la monnaie A par rapport à la monnaie B, noté FA/B à n mois, exprime le nombre d'unités de B échangées contre une unité de A pour le terme en question.

Exemple : le 29 janvier N, le taux de change du USD par rapport au JPY pour un terme de 3 mois s'établit à : USD/JPY à 3 mois : 133.6150. Cette cotation proposée par une banque signifie qu’elle est d'accord aujourd'hui pour échanger dans 3 mois 1 unité de USD contre des JPY à 133.6150 JPY, même si à l'échéance, le USD vaut n'importe quel autre prix sur le marché au comptant.

2. Notions de report et de déport à terme : Le cours à terme est généralement différent du cours au comptant. Il lui est supérieur (report) ou inférieur (déport) et rarement égal (au pair). La différence s’explique par le mécanisme de formation des cours à terme où les taux d’intérêt jouent un rôle fondamental. Les notions de report et de déport à terme sont habituellement définies pour la devise étrangère. Il est ainsi plus facile d’utiliser la modalité de cotation à l’incertain.

Jihed MAJDOUB 16

Finance Internationale

Si on considère une devise A et une monnaie B, la devise A est en report ou en prime (premium) par rapport à B, pour le terme considéré, si le cours à terme (FA/B) permet d'échanger davantage de B que le cours au comptant (SA/B). FA/B > SA/B

FA/B à n mois = SA/B + points de report

Exemple : •

EUR/USD au comptant = 0.8620

•

EUR/USD à 1 mois = 0.8627

L'EUR est en report à 1 mois par rapport au USD. Le report est de 7 points de USD par unité d’EUR. De la même manière, la devise A est en déport ou en escompte (discount) par rapport à B, pour le terme considéré, si le cours à terme permet d'échanger moins d'unités de B que le cours au comptant. FA/B < SA/B

FA/B à n mois = SA/B - points de report

Exemple : •

EUR/USD au comptant = 0.8620

•

EUR/USD à 3mois = 0.8608

L'EUR est en déport à 3 mois par rapport au USD. Le déport est de 12 points de USD par unité d’EUR. La devise est dite au pair (square) quand le cours à terme est égal au cours au comptant : FA/B =SA/B. Le report et le déport à terme exprimés en points ne permettent pas des comparaisons entre différentes monnaies et différentes échéances. Ils sont alors fréquemment exprimés en pourcentage annuel du taux au comptant :

Jihed MAJDOUB 17

Finance Internationale

Taux de report ou de déport annualisé de A/B =

𝐅𝐀/𝐁 – 𝐒 𝐀/𝐁 𝟑𝟔𝟎 𝐱 𝟏𝟎𝟎 𝐅𝐀/𝐁 – 𝐒 𝐀/𝐁 𝟏𝟐𝐱𝟏𝟎𝟎 𝐒 𝐀/𝐁

x

𝐭

=

𝐒 𝐀/𝐁

x

𝐧

Avec FA/B: le cours à terme à t jours ou n mois de A/B

3. Cours à terme acheteur et vendeur : Une banque qui est sollicitée par un client pour réaliser des transactions de change à terme (achat ou vente à terme) doit lui fixer immédiatement le cours auquel s’effectuera l’opération à l’échéance, alors que le cours au comptant à l’échéance n’est pas connu. En répondant à l’ordre de son client, la banque se met en risque de change jusqu’à l’échéance. Elle a la possibilité de l’éliminer en trouvant une contrepartie ayant des besoins à terme parfaitement symétriques, ce qui est rare en pratique. Les banques sont en réalité toujours amenées à se couvrir contre le risque de change par une transaction de change sur le marché au comptant. Pour cela, elles sont amenées à effectuer en plus une transaction de trésorerie. Le cambiste est amené à calculer un cours à terme acheteur s’il est sollicité par un client exportateur, ou plus largement par un client créancier en devises étrangères. Inversement, il est amené à calculer un cours à terme vendeur s’il est sollicité par un client importateur, ou plus largement par un client débiteur en devises étrangères.

II.

Le calcul du cours à terme acheteur

Exemple : les conditions observées sur les marchés sont les suivantes : ▪

Cours spot : USD/CHF : 1.7025-55

▪

Taux d’intérêt (en % annuel) à 6 mois sur l’euro-USD : 2 5/16- 2 7/16

▪

Taux d’intérêt (en % annuel) à 6 mois sur le marché monétaire suisse : 1 5/8- 1 3/4

Un exportateur suisse souhaite couvrir sa créance de 1 million de USD qui sera encaissée dans 6 mois. Cet exportateur est soumis au risque de baisse de la devise dans laquelle est libellée la facture, en l’occurrence le USD par rapport au CHF dans 6 mois.

Jihed MAJDOUB 18

Finance Internationale

Pour couvrir son risque de change, l’exportateur va s’adresser à sa banque pour lui vendre à terme les USD qu’il va recevoir dans 6 mois. L’exportateur transfère ainsi son risque de change sur la banque. Pour répondre aux besoins de son client, la banque va fabriquer le cours à terme à 6 mois acheteur du USD/CHF. Elle achète à terme des USD contre des CHF auprès de son client. Pour couvrir son propre risque de change, la banque va vendre au comptant, dès la conclusion du contrat, les USD qui lui seront fournis par son client dans 6 mois. Pour réaliser cette vente spot de USD contre CHF, elle va devoir emprunter les USD nécessaires sur le marché de l’euroUSD. Puis elle va placer les CHF obtenus sur le marché monétaire local afin de compenser les intérêts qu’elle va payer sur son emprunt en USD. Ainsi, dès qu’elle est contactée par son client, la banque réalise trois opérations sur le marché: 1ère opération : La banque sait qu’elle va recevoir 1 million de USD dans 6 mois, elle va emprunter, dès aujourd’hui, un montant X en USD pendant 6 mois au taux prêteur du marché de l’euro-USD, soit 2 7/16%. A l’échéance, le montant à rembourser s’élève à X (1 + 2 7/16% x 6/12) USD. Ce montant à rembourser sera couvert par la livraison par le client de sa créance, soit 1 million de USD.

X (1 + 2 7/16% x 6/12)= 1000 000

→

X=

987 959 USD

2ème opération : La banque va vendre au comptant les USD empruntés contre un achat de CHF au cours acheteur (USD/CHF)A du marché, soit 1.7025 CHF. La banque reçoit 987 959 1.7025 = 1 682 000 CHF.

3ème opération : La banque va placer les CHF reçus sur le marché monétaire local au taux emprunteur du marché, soit 1 5/8%, pour une durée de 6 mois. Le produit du placement encaissé par la banque dans 6 mois s’élève à 1 682 000 (1 + 1 5/8% x 6/12) = 1 695 666 CHF. Le bilan à l’échéance (dans 6 mois) : 1- Le client va livrer à sa banque 1 million de USD qui va servir à rembourser son emprunt en Jihed MAJDOUB 19

Finance Internationale

USD. 2- La banque reçoit le produit de son placement en CHF qui sera versé au client en contrepartie de sa créance de 1 million de USD. Le cours à terme est bien défini à l’avance car la banque connaît dès la conclusion du contrat de change à terme le produit de son placement en CHF et la valeur de remboursement de l’emprunt en USD. Il vaut : 1 695 666 CHF

→

1 000 000 USD

(USD/CHF)A à 6 mois = produit du placement en CHF / valeur de remboursement de l’emprunt en USD = 1 695 666 /1000 000 = 1.6957 (USD/CHF)A à 6 mois < (USD/CHF)A au comptant. Il y a une différence de 68 points de déport de USD par rapport au CHF. Ce déport est dû au différentiel entre le taux d’emprunt et le taux de placement de la banque. En effet, la banque compense par le déport l’écart entre les intérêts payés au titre de l’emprunt en USD et les intérêts reçus au titre du placement en CHF. Ainsi, dans ce cas, la banque fait supporter la perte d’intérêt à son client exportateur qui sera lésé par rapport aux conditions spot. En réalisant les 3 opérations sur le marché pour couvrir son achat à terme de USD contre CHF au client, la banque a fabriqué une vente à terme sur le marché de USD contre CHF au taux F A USD / CHF . Le cours à terme calculé correspond pour la banque au prix de vente de 1 million de USD sur le marché. Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui achètera à terme les USD au même cours auquel elle les « vendra à terme » sur le marché. Le cours à terme calculé de 1.6957 est le cours acheteur maximal que la banque pourrait proposer à son client.

Jihed MAJDOUB 20

Finance Internationale

Si la banque souhaite prélever un gain sur l’opération, le cours proposé sera plus faible. Par exemple, si la banque veut réaliser un gain de 500 CHF, le cours proposé sera de : (1 000 000 x1.6957 – 500 )/1 000 000 =1.6952. Généralisation : La fabrication par le cambiste d’une vente à terme d’une monnaie A contre une monnaie B, pour une échéance de n mois, se fait en réalisant 3 opérations simultanées sur le marché : ➢ un emprunt en monnaie A pour l’échéance de n mois, ➢ une vente au comptant de la monnaie A contre la monnaie B, ➢ un prêt en monnaie B pour l’échéance de n mois. Les points de terme sont expliqués par le différentiel de taux d’intérêt des deux monnaies12. En effet, si le taux d’intérêt sur la monnaie A est supérieur au taux d’intérêt sur la monnaie B, les intérêts payés au titre de l’emprunt sont supérieurs aux intérêts reçus au titre du placement, ce qui entraîne un déport à n mois de la monnaie A par rapport à la monnaie B. Inversement, si le taux d’intérêt sur la monnaie A est inférieur au taux d’intérêt de la monnaie B, les intérêts payés au titre de l’emprunt sont inférieurs aux intérêts reçus au titre du placement, ce qui entraîne un report à n mois de la monnaie A par rapport à la monnaie B. Formalisation : Le cours à terme acheteur de la monnaie A par rapport à la monnaie B pour l’échéance n mois est le rapport entre le produit du placement en monnaie B et le montant à rembourser de l’emprunt en monnaie A. Le cours à terme à moins d’un an est fourni par la formule suivante (1+ r B emprunteur × F A A/B à n mois =

𝐧 𝟏𝟐 𝑿 𝟏𝟎𝟎

)

SA A/B × (1+ r A prêteur

Jihed MAJDOUB 21

×

𝐧 𝟏𝟐 𝑿 𝟏𝟎𝟎

)

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III.

Le calcul du cours à terme vendeur

Reprenons l’exemple précédent et supposons qu’un importateur suisse souhaite couvrir sa dette de 1 million de USD à payer dans 6 mois. Cet importateur est soumis au risque de hausse du cours de la devise dans laquelle est libellée sa facture, en l’occurrence le USD par rapport au CHF. Pour couvrir son risque de change, l’importateur va s’adresser à sa banque pour acheter à terme des USD. L’importateur a ainsi résolu son risque de change, en le transférant à sa banque. Pour répondre aux besoins de son client, la banque va fabriquer le cours à terme à 6 mois vendeur du USD/CHF. Elle vend à terme des USD contre CHF à son client. Pour couvrir son propre risque de change, la banque achète les USD demandés au comptant contre des CHF dès la conclusion de l’opération. Pour financer cet achat de devises, elle emprunte les CHF nécessaires sur le marché monétaire local. Puis elle place les USD obtenus sur le marché de l’euro-USD afin de compenser les intérêts qu’elle devra payer sur son propre emprunt. Ainsi, dès qu’elle est contactée par son client, la banque réalise 3 opérations sur le marché : 1ère opération : La banque sait qu’elle va recevoir de son client une somme en CHF. Elle emprunte un montant Y en CHF pendant 6 mois au taux prêteur du marché monétaire local, soit 1 ¾%. A l’échéance, le montant à rembourser est Y × (1+ 1¾% x 6/12) CHF.

2ème opération : La banque va vendre au comptant les CHF empruntés contre un achat au comptant des USD au cours acheteur du marché (CHF/USD) A = 1 / (USD/CHF)V. La banque reçoit Y × (1/1.7055 ) USD. 3ème opération : La banque va placer les USD reçus sur le marché de l’euro-USD au taux emprunteur du marché, soit 2 5/16%, pour une durée de 6 mois. Dans 6 mois, la banque aura un produit de placement de Y × 1/1.7055 (1 + 2 5/16% x 6/12) USD.

Jihed MAJDOUB 22

Finance Internationale

Le bilan à l’échéance (dans 6 mois) : 1- La banque reçoit le produit de son placement en USD qui sera versé au client. Ce produit du placement doit correspondre à la dette du client importateur soit 1 million de USD. Y x [1/1.7055 (1+ 2 5/16% x 6/12) ]= 1 000 000 USD. Donc, Y, le montant de l’emprunt en CHF, est égal à 1 686 006 CHF . 2- La banque doit rembourser son emprunt en CHF, soit : Y (1+1 ¾% 6/12) CHF= 1 700 759 CHF. Ce montant lui sera versé par son client en contrepartie du million de USD qu’il reçoit. Le cours à terme est bien défini à l’avance car la banque connaît dès la conclusion du contrat de change à terme la valeur de remboursement de l’emprunt en CHF et le produit de son placement en USD. Il vaut : 1 700 759 CHF 1 000 000 USD. (USD/CHF)V à 6 mois = valeur de remboursement de l’emprunt en CHF / produit du placement en USD = 1 700 759 /1000 000 = 1.7008 (USD/CHF)V à 6 mois < (USD/CHF)V au comptant. Il y a une différence de 47 points de déport de USD par rapport au CHF. Ce déport est dû au différentiel entre le taux d’emprunt en CHF et le taux de placement en USD de la banque. Dans ce cas, la banque fait bénéficier le client importateur du gain d’intérêt généré par ces opérations. En réalisant les 3 opérations sur le marché pour couvrir sa vente à terme de USD contre CHF au client, la banque a fabriqué un achat à terme sur le marché de USD contre CHF au taux V

F

USD / CHF.Le cours à terme calculé correspond pour la banque au prix de revient de 1 million

de USD sur le marché. Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec son client, elle lui vendra à terme les USD au même cours auquel elle les « achètera à terme » sur le marché. Le cours à terme calculé de 1.7008 est le cours vendeur minimal que la banque pourrait proposer à son client. Si la banque souhaite prélever un gain sur l’opération, le cours proposé sera plus élevé. Par Exemple, si la banque veut réaliser un gain de 500 CHF, le cours proposé sera de : (1 000 000 x 1.7008 + 500 )/1 000 000 =1.7013. Jihed MAJDOUB 23

Finance Internationale

Généralisation : La fabrication par le cambiste d’un achat à terme d’une monnaie A contre une monnaie B, pour une échéance de n mois, se fait en réalisant 3 opérations simultanées sur le marché : - un emprunt en monnaie B pour l’échéance de n mois, - une vente au comptant de la monnaie B contre la monnaie A, - un prêt en monnaie A pour l’échéance de n mois. Formalisation : Le cours à terme vendeur de la monnaie A par rapport à la monnaie B pour l’échéance n mois est le rapport entre le montant à rembourser de l’emprunt en monnaie B et le produit du placement en monnaie A. Le cours à terme à moins d’un an est fourni par la formule suivante : (1+ r B prêteur F V A/B à n mois =

×

𝐧 𝟏𝟐 𝑿 𝟏𝟎𝟎

)

SV A/B × (1+ r A emprunteur ×

Jihed MAJDOUB 24

𝐧 𝟏𝟐 𝑿 𝟏𝟎𝟎

)

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CHAPITRE 3 : LES DETERMINANTS DU TAUX DE CHANGE

Si les taux de change sont déterminés d'une manière générale par la loi de l'offre et de la demande, ils dépendent de facteurs économiques et financiers, principalement les taux d'inflation, les taux d'intérêt et le solde de la balance des paiements. Différentes théories macro-économiques expliquent la formation des taux de change.

OBJECTIFS DU CHAPITRE

Objectif Général : À la fin de ce chapitre, l’étudiant devra être capable de comprendre l’incidence des parités internationales sur les taux de change.

Objectifs spécifiques : Plus spécifiquement, au terme de ce chapitre, l'étudiant sera en mesure de : ▪

Comprendre les deux versions de la Parité du pouvoir d’achat

▪

Appliquer la parité des taux d’intérêt et la parité des taux à terme pour le calcul des taux de change théorique

▪

Connaître le sens des mouvements de capitaux en cas de déséquilibre

▪

Utiliser la relation de Fisher et la relation de Fisher internationale pour expliquer l’appréciation ou dépréciation d’une devise par rapport à une autre

Jihed MAJDOUB 25

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La parité des pouvoirs d’achat (PPA)

I.

Cette théorie s'attache au nom de Gustav Cassel qui s'en fit le défenseur dès 19161. La PPA est fondée sur la loi du prix unique. Trois hypothèses sont nécessaires pour la vérification de cette théorie.

1. Hypothèses : ➢ H1 : Les marchés financiers sont parfaits : absence de contrôle des changes, de coûts de transactions et d’impôts. ➢ H2 : Les marchés des biens sont parfaits : expédition libre et instantanée des biens sans coûts de transport et tarifs douaniers, les biens domestiques et étrangers sont parfaitement homogènes (substitution parfaite), pas de pratiques monopolistiques faisant que des biens identiques seraient vendus à des prix différents selon les pays. ➢ H3 : Il existe un seul bien de consommation commun à tous les pays. Dans le cas de plusieurs biens, tous les pays consomment le même panier de biens et la structure de consommation des agents économiques est identique entre les différents pays (mêmes habitudes et mêmes goûts de consommation).

2. Versions de la PPA : a) La loi du prix unique : Cette loi stipule que sur les marchés parfaits, un même bien doit avoir le même prix dans tous les pays, sinon un arbitrage physique aura lieu (acheter le bien là où il est le moins cher pour le revendre là où il est le plus cher). L'opération d'achat revente a le caractère d'un arbitrage car elle joue un rôle régulateur sur le prix. En effet, l'augmentation de la demande dans le pays où le prix est le moins élevé implique une augmentation du prix du bien alors que l'augmentation de l'offre dans le pays où le prix est le plus élevé entraîne une diminution du prix de ce bien. En définitive, on aboutit à une égalité des prix de ce bien dans les deux pays. Selon la loi du prix unique : 𝑷𝒕𝒊,𝑳 = 𝑺𝒕𝑬/𝑳 x 𝑷𝒕𝒊,𝑬

𝑷𝒕

→ 𝑺𝒕𝑬/𝑳 = 𝑷𝒕𝒊,𝑳

Jihed MAJDOUB 26

𝒊,𝑬

Finance Internationale

Avec : ▪

𝑷𝒕𝒊,𝑳 : Le prix d'un bien i dans le pays local à la date t

▪

𝑷𝒕𝒊,𝑬 : Le prix du même bien i dans le pays étranger à la date t

▪

𝑺𝒕𝑬/𝑳 : Le taux de change à l'incertain au comptant à la date t

La loi du prix unique apparaît limitée car elle s’applique à des biens individuels et conduit donc à calculer un taux de change pour chaque bien. b) La PPA absolue : Si on fait l’hypothèse que chaque pays consomme le même panier de biens plutôt que le même bien, nous parlons de PPA absolue. Cette théorie s'applique aux niveaux de prix d'un panier de biens représentatif de la consommation de deux pays et indique qu'une unité de monnaie donnée a le même pouvoir d'achat dans chaque pays. L'idée de base est que la valeur d'une monnaie est déterminée par la quantité de biens qu'elle permet d'acheter dans son pays local par rapport à ce qu'elle permet d'acheter à l'étranger, c'est à dire par son pouvoir d'achat relatif. La PPA absolue implique qu'une unité de monnaie locale doit avoir le même pouvoir d'achat dans le pays domestique et dans le pays étranger compte tenu du cours de change qui prévaut entre les deux pays. c) La PPA relative : La PPA relative transforme la PPA absolue d’un énoncé sur les niveaux de prix et de taux dechange à un énoncé sur les changements dans les prix et les taux de change. Cette version de la PPA est importante car elle peut être vérifiée même lorsque la PPA absolue ne l’est pas. En effet, si des facteurs causant des déviations de la PPA absolue sont stables dans le temps, les changements dans les niveaux relatifs des prix égaliseront les changements dans les taux de change. Selon la PPA relative, des différences dans les taux de variation des prix, c'est à dire des taux d'inflation différents, doivent finalement induire des variations compensatoires des taux de change pour maintenir l'égalité des prix. La variation du taux de change d'une date à une autre doit refléter le différentiel d'inflation entre les deux pays. La monnaie du pays qui connaît la Jihed MAJDOUB 27

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plus forte inflation va se déprécier et la monnaie du pays qui connaît la plus faible inflation va s’apprécier.

3. Formalisation : ▪

𝑺𝒕𝑬/𝑳: Taux de change à l'incertain au comptant à la date t qui exprime le prix d’une unité de monnaie étrangère en termes de monnaie locale.

▪

𝑷𝒕𝑳 : Niveau du prix local d'un panier de biens à la date t.

▪

𝑷𝒕𝑬 : Niveau du prix à l'étranger d'un panier de biens à la date t.

▪

𝑰𝒕,𝒕+𝟏 : Taux de variation du niveau des prix locaux, de t à (t +1), anticipé à la date t. 𝑳

▪

𝑰𝒕,𝒕+𝟏 : Taux de variation du niveau des prix étrangers, de t à (t +1), anticipé à la date t. 𝑬

Les niveaux des prix anticipés pour (t+1) sont : 𝒕,𝒕+𝟏 𝒕 ▪ 𝑷𝒕+𝟏 ) 𝑳 = 𝑷𝑳 x (1+𝑰𝑳 𝒕,𝒕+𝟏 𝒕 ▪ 𝑷𝒕+𝟏 ) 𝑬 = 𝑷𝑬 x (1+𝑰𝑬

La PPA absolue exige une égalité des prix des biens dans différents pays, à toute date. A la date t : égalité des niveaux des prix locaux et étrangers (convertis en monnaie locale):

𝑷𝒕𝑳 = 𝑺𝒕𝑬/𝑳 x 𝑷𝒕𝑬

→ 𝑺𝒕𝑬/𝑳 =

𝑷𝒕𝑳 𝑷𝒕𝑬

Pour qu' il y ait égalité des prix à la date (t+1) : 𝒕+𝟏 𝑷𝒕+𝟏 = 𝑺𝒕+𝟏 𝑳 𝑬/𝑳 x 𝑷𝑬

𝒕 𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳 = 𝑺𝑬/𝑳 x

(𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑳 (𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑬

→ 𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳 = →

𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳 𝑺𝒕𝑬/𝑳

=

𝑷𝒕+𝟏 𝑳 𝑷𝒕+𝟏 𝑬

=

𝑷𝒕𝑳 𝐱 (𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑳 𝑷𝒕𝑬 𝐱 (𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑬

(𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑳 (𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑬

En retranchant 1 de part et d'autre de cette relation, on obtient :

Jihed MAJDOUB 28

Finance Internationale 𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳 𝑺𝒕𝑬/𝑳

-1 =

(𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑳 (𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑬

-1→

𝒕 𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳 − 𝑺𝑬/𝑳

=

𝑺𝒕𝑬/𝑳

(𝑰𝒕,𝒕+𝟏 −𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑳 𝑬 (𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑬

Formulation de la PPA relative

1er cas : Si on a :

𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳 =

𝑺𝒕𝑬/𝑳

x

(𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑳 (𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑬

; → 𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳 observé est un taux d'équilibre

2ème cas : Si on a :

𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳

<

𝑺𝒕𝑬/𝑳

x

(𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑳 (𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑬

; il y a un déséquilibre à (t+1)

Dans ce cas, la monnaie locale est surévaluée et la monnaie étrangère est sous-évaluée. Le retour à l'équilibre se fait par un arbitrage sur le marché des biens par le biais d'importations. Les arbitragistes vont se procurer des biens à l'étranger dans le but de les revendre dans le pays local (car le bien est moins cher à l'étranger). Comme les achats à l'étranger doivent être payés en monnaie étrangère, donc la demande de cette monnaie va augmenter. Il y aura alors une appréciation de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie locale ( 𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳 augmente). D'autre part, la baisse de la demande de biens locaux fera chuter l'inflation locale, tandis que la demande supplémentaire de biens étrangers devrait induire une hausse du taux d'inflation étranger. 3ème cas : Si on a :

𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳

> 𝑺𝒕𝑬/𝑳 x

(𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑳 (𝟏+𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑬

; il y a un déséquilibre à (t+1)

Jihed MAJDOUB 29

Finance Internationale

Dans ce cas, la monnaie étrangère est surévaluée par rapport à la monnaie locale. Le retour à l'équilibre se fait par un arbitrage sur le marché des biens par le biais d’exportations. Les arbitragistes vont acheter des biens localement dans le but de les revendre à l'étranger, d'où la demande de monnaie locale augmente (l’offre de monnaie étrangère augmente). Il y aura donc une appréciation de la monnaie locale par rapport à la monnaie étrangère ( 𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳 diminue). D'autre part, la hausse de la demande de biens locaux va induire une hausse de l'inflation locale tandis que la baisse de la demande des biens étrangers va entraîner une baisse de l'inflation étrangère. Entre deux dates t et (t+1) et dans des économies relativement stables où les hausses de prix sont faibles, on peut considérer que le taux d’inflation est faible par rapport à 1 et donc 1 + 𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ≅1 𝑬 𝒕 𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳 − 𝑺𝑬/𝑳

𝑺𝒕𝑬/𝑳

≅ (𝑰𝒕,𝒕+𝟏 − 𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑳 𝑬

Formulation approximative de la PPA

relative La relation de la PPA relative stipule que des taux d'inflation différents dans deux pays doivent induire des variations de taux de change pour préserver l'égalité des prix à (t + 1). Ainsi, les taux de change sont corrigés par le différentiel d'inflation. L’établissement de la PPA relative suppose la vérification de la PPA absolue à la date t. C'est une hypothèse particulière qui suppose que le taux de change de la date t soit un taux d'équilibre.

II.

La parité des taux d’intérêt (PTI)

La PTI formalisée par J.M. Keynes en 1930 suppose la vérification de l’hypothèse H1 : les marchés financiers sont parfaits. La PTI stipule que le différentiel de taux d'intérêt entre deux pays doit être égal au différentiel des taux de change à terme et au comptant (report ou déport). Si tel n'est pas la cas, un Jihed MAJDOUB 30

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arbitrage sans risque aura lieu de la part des détenteurs de titres portant intérêts, libellés en différentes monnaies. Les taux d'intérêt et les taux de change à terme et au comptant sont déterminés simultanément donc les marchés monétaires et les marchés des changes répondent l'un à l'autre de telle sorte qu'il y ait indifférence entre le placement de fonds dans un pays plutôt que dans l'autre.

1. Formalisation de la PTI : La théorie de la PTI stipule qu'à l'équilibre, la valeur à la date (t+1) de A unités de monnaie locale placées au taux d'intérêt 𝒓𝒕𝑳 de t à (t+1) est égale à la valeur à (t+1) de A unités de monnaie locale converties au comptant en monnaie étrangère, placées au taux d'intérêt 𝒓𝒕𝑬 de t à (t+1) et converties sur le marché à terme en monnaie locale au taux Ft pour le terme de 1 an. Le recours au marché à terme s’explique par le fait que l’opérateur, en plaçant sur le marché monétaire étranger, s'expose à un risque de change. Pour éviter ce risque, il doit se couvrir en vendant à terme dès maintenant (c'est-à-dire à t) la somme en devises étrangères qu'il recevra à (t+1). L’opérateur doit être indifférent entre un placement local et un placement à l’étranger. cette situation d’équilibre peut être formalisée comme suit :

A x (1 +𝒓𝒕𝑳 ) = (A x

𝟏 𝑺𝒕𝑬/𝑳

) x (1 +𝒓𝒕𝑬 ) x 𝑭𝒕𝑬/𝑳

▪

A : nombre d’unités de monnaie locale

▪

𝒓𝒕𝑳 : taux d'intérêt annuel à la date t sur le marché monétaire local pour un terme de 1 an

▪

𝒓𝒕𝑬 : taux d'intérêt annuel à la date t sur le marché monétaire étranger pour un terme de 1 an

▪

𝑺𝒕𝑬/𝑳 : taux de change au comptant à l'incertain à la date t

▪

𝑭𝒕𝑬/𝑳 : taux de change à terme à l'incertain à la date t, pour le terme de 1 an

Jihed MAJDOUB 31

Finance Internationale

En simplifiant par A et en réorganisant, on obtient : 𝑭𝒕𝑬/𝑳 = 𝑺𝒕𝑬/𝑳 x

(𝟏+ 𝒓𝒕𝑳 ) (𝟏+ 𝒓𝒕𝑬 )

(𝟏+ 𝒓𝒕 )

𝑳 ➢ Si on a 𝑭𝒕𝑬/𝑳 observé = 𝑺𝒕𝑬/𝑳 x → 𝑭𝒕𝑬/𝑳 est un taux d’équilibre (𝟏+ 𝒓𝒕𝑬 )

(𝟏+ 𝒓𝒕 )

𝑳 ➢ Si on a 𝑭𝒕𝑬/𝑳 observé > 𝑺𝒕𝑬/𝑳 x →Il y a un déséquilibre à t 𝒕 (𝟏+ 𝒓𝑬 )

→ Sur le marché à terme, la monnaie étrangère est surévaluée par rapport à la monnaie locale. (𝟏+ 𝒓𝒕 )

𝑳 ➢ Si on a 𝑭𝒕𝑬/𝑳 observé < 𝑺𝒕𝑬/𝑳 x →Il y a un déséquilibre à t (𝟏+ 𝒓𝒕𝑬 )

→ Sur le marché à terme, la monnaie étrangère est sous-évaluée par rapport à la monnaie locale.

L’équation précédente peut également s’écrire sous la forme suivante : 𝑭𝒕𝑬/𝑳 𝑺𝒕𝑬/𝑳

=

(𝟏+ 𝒓𝒕𝑳 ) (𝟏+ 𝒓𝒕𝑬 )

En retranchant 1 de part et d'autre, on obtient: 𝑭𝒕𝑬/𝑳 − 𝑺𝒕𝑬/𝑳

=

𝑺𝒕𝑬/𝑳

( 𝒓𝒕𝑳 −𝒓𝒕𝑬 )

Formulation de la PTI

(𝟏+ 𝒓𝒕𝑬 )

Si l'on suppose que le taux d'intérêt étranger est faible par rapport à 1, donc 1 + 𝑟𝐸𝑡 ≅1 𝑭𝒕𝑬/𝑳 − 𝑺𝒕𝑬/𝑳 𝑺𝒕𝑬/𝑳

≅

( 𝒓𝒕𝑳 − 𝒓𝒕𝑬 )

Version approximative de la PTI

Selon la PTI, le taux de report ou de déport à terme annualisé doit être à peu près égal au différentiel de taux d'intérêt des deux pays. Jihed MAJDOUB 32

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Remarque : Le taux de report ou de déport et le différentiel d’intérêt pris en compte doivent correspondre à la même durée.

Exemple : Si le taux de change au comptant de l’euro aux Etats-Unis est : EUR/USD = 0.9250 et les taux d'intérêt annuels sont de 5% aux USA et 4% dans la zone Euro, quel sera le taux de change à terme à 1 an, selon la PTI ?

Selon la PTI : 𝑭𝒕𝑬𝑼𝑹/𝑼𝑺𝑫 à 1an = 0,9250 x

1,05 1,04

= 0.9339

Le taux de change à terme est supérieur au taux de change au comptant. L’EUR est en report à 1 an par rapport au USD. Donc le USD est en déport à 1 an par rapport à l’EUR. Selon la PTI, le report de l’EUR est expliqué par le fait que le taux d'intérêt dans la zone Euro est inférieur au taux d'intérêt aux USA. Le taux d’intérêt dans la zone euro est inférieur au taux d’intérêt aux Etats-Unis : un opérateur détenant des USD bénéficie d'une moindre rémunération en investissant ses fonds par exemple à Paris, mais en se couvrant à terme, il vend à terme des EUR à un prix supérieur au cours au comptant, ce qui compense la perte en intérêts subie en plaçant à Paris. Ainsi, lorsque la PTI est vérifiée, Ce que l’opérateur perd en intérêts, il le gagne en change. Inversement, ce qu’il gagne en intérêts, il le perd en change.

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2. Représentation graphique de la version approximative de la PTI : Le graphique suivant illustre la version approximative de la PTI :

( 𝒓𝒕𝑳 − 𝒓𝒕𝑬 ) Entrée de capitaux étrangers dans le pays local

A

3 2

Sortie de capitaux

C

1

B

locaux vers le pays étranger

1

2

3

𝑭𝒕𝑬/𝑳 − 𝑺𝒕𝑬/𝑳 𝑺𝒕𝑬/𝑳

Point A : situation d’équilibre : le différentiel de taux d’intérêt de 3%, en faveur du pays local, est égal au taux de report de la monnaie étrangère de 3%. Point B : situation de déséquilibre : le différentiel de taux d'intérêt est inférieur au différentiel de change : le taux d'intérêt local est supérieur de 1% au taux d'intérêt étranger, mais le taux de report de la monnaie étrangère est de 3%. Ce taux de report est excessif, il aurait dû être de 1%. Ce déséquilibre entraîne une sortie de capitaux du pays local vers le pays étranger : Les détenteurs de monnaie étrangère ne sont pas incités à placer leurs fonds dans le pays local bien que rL > rE. En effet, le gain supplémentaire d’intérêts généré par un placement local (soit 1%) est inférieur à la perte générée en vendant à terme la monnaie locale contre la monnaie étrangère (soit 3%).

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Les détenteurs de monnaie locale sont incités à placer leurs fonds dans le pays étranger. La perte d’intérêts générée par un placement dans le pays étranger (soit 1%) est inférieure au gain généré en vendant à terme la monnaie étrangère contre la monnaie locale (soit 3%). Ces mouvements de capitaux rétablissent la parité des taux d'intérêt pour deux raisons : ➢ L'entrée de capitaux dans le pays étranger réduit le report de la monnaie étrangère car la demande supplémentaire de la monnaie étrangère sur le marché des changes au comptant entraîne une hausse du cours SE/L et la diminution simultanée de la demande de monnaie étrangère sur le marché à terme entraîne une baisse du cours FE/L. ➢ L’intensification des mouvements de capitaux locaux vers le pays étranger induit une baisse du taux d'intérêt sur le marché monétaire étranger et une hausse du taux d'intérêt local. En conséquence, le report de la monnaie étrangère tend à se réduire et le différentiel de taux d'intérêt tend à s’accroître. Point C : situation de déséquilibre : le différentiel de taux d'intérêt est supérieur au différentiel de change : le taux d'intérêt local est supérieur de 2% au taux d'intérêt étranger, mais le taux de report de la monnaie étrangère est de 1%. Ce taux de report est insuffisant, il aurait dû être de 2%. Ce déséquilibre entraîne une sortie de capitaux du pays étranger vers le pays local : Les détenteurs de monnaie étrangère sont incités à placer leurs fonds dans le pays local. En effet, le gain supplémentaire d’intérêts généré par un placement local (soit 2%) est supérieur à la perte générée en vendant à terme la monnaie locale contre la monnaie étrangère (soit 1%). Les détenteurs de monnaie locale ne sont pas incités à placer leurs fonds dans le pays étranger. La perte d’intérêts générée par un placement dans le pays étranger (soit 2%) est supérieure au gain généré en vendant à terme la monnaie étrangère contre la monnaie locale (soit 1%). Ces mouvements de capitaux rétablissent la parité des taux d'intérêt pour deux raisons :

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➢ L'entrée de capitaux dans le pays local augmente le report de la monnaie étrangère car l’offre supplémentaire de la monnaie étrangère sur le marché des changes au comptant entraîne une baisse du cours SE/L et l’augmentation simultanée de la demande de monnaie étrangère sur le marché à terme entraîne une hausse du cours FE/L. ➢ L'intensification des mouvements de capitaux étrangers vers le pays local accroît la liquidité du marché monétaire local et réduit celle du marché monnaie étranger ce qui se traduit par une baisse du taux d'intérêt local et une hausse du taux d'intérêt étranger. En conséquence, le report de la monnaie étrangère tend à s’accroître et le différentiel de taux d'intérêt tend à se réduire. De façon générale un point situé sous la ligne de parité provoquera une fuite des capitaux locaux vers le pays étranger et un point situé au dessus de cette ligne assurera l'entrée de capitaux étrangers dans le pays local.

Remarque : l’opérateur qui ne dispose pas de richesse initiale a la possibilité d’emprunter les fonds destinés à être placés. Si les intérêts payés sur son emprunt sont inférieurs (supérieurs) aux intérêts perçus à la suite du placement effectué, il bénéficie d’un gain (perte) d’intérêt qu’il compare au différentiel de change.

3. Les limites de la PTI : La validité de la PTI est démontrée par les études empiriques et par les déclarations des banquiers et courtiers sur le marché des changes. La relation monnaie forte - taux d'intérêt faibles et monnaie faible - taux d'intérêt forts a été vérifiée à moyen terme. Les principales limites de la PTI sont : ➢ La théorie de la PTI suppose que les marchés financiers internationaux sont parfaitement concurrentiels et fonctionnent librement et sans contraintes. Plusieurs facteurs nous éloignent de ce cadre théorique. ➢ Les taux d'intérêt ne constituent qu'un facteur orientant l'attitude et le comportement des arbitragistes. D'autres facteurs de nature qualitative sont considérés tels que la liquidité, la commodité du placement et le risque-pays. Jihed MAJDOUB 36

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➢ La spéculation est un effet perturbateur de la PTI qui entre en jeu en période de crise de confiance dans l'avenir d'une monnaie. La spéculation se concrétise par des reports ou déports anormaux, très éloignés de ceux qu'engendrerait théoriquement la PTI.

III.

LA relation de FISHER(RF) et la relation de Fisher Internationale (RFI)

La relation de Fisher (1930) établit le lien entre le taux d’intérêt nominal et le taux d’inflation anticipée. Cette relation a été étendue au niveau international pour prévoir le taux de change au comptant futur. Les relations de Fisher nécessitent la vérification des hypothèses H1, H2 , H3 et H4.

1. La Relation de Fisher (RF) : La RF stipule que le taux d'intérêt nominal dans chaque pays doit être égal au taux d'intérêt réel augmenté du taux d'inflation futur anticipé.

rt ≅ Rt + It ,t+1

Version approximative de la RF

Avec : ▪

rt = taux d'intérêt nominal observé à t pour un terme de (t +1)

▪

Rt = taux d'intérêt réel à t pour un terme de (t 1)

▪

It ,t+1 = taux d'inflation entre t et (t 1), anticipé à t

La RF stipule que : les taux d’intérêt réels dans les différents pays devraient tendre vers l’égalité,et les taux d’intérêt nominaux devraient différer en fonction des taux d’inflation prévus, Sinon il y aurait des possibilités d'arbitrage. Il y aurait une entrée de capitaux dans le pays où le taux d’intérêt réel est le plus élevé. Le processus d’arbitrage s’arrête quand les taux d’intérêt réels s’égalisent.

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La version généralisée de la RF peut être formalisée ainsi :

𝑹𝒕𝑳 = 𝑹𝒕𝑬 Version généralisée de la RF Avec : ▪

𝑹𝒕𝑳 : taux d'intérêt réel à t pour un terme (t 1) dans le pays local

▪

𝑹𝒕𝑬 : taux d'intérêt réel à t pour un terme (t 1) dans le pays étranger

Cette relation exacte est souvent approximée par :

( 𝒓𝒕𝑳 − 𝒓𝒕𝑬 ) ≅ (𝑰𝒕,𝒕+𝟏 − 𝑰𝒕,𝒕+𝟏 ) 𝑳 𝑬

Version approximative de la RF généralisée

Selon la version approximative de la RF généralisée, le différentiel de taux d'intérêt nominal devrait être égal à la différence des taux d'inflation anticipés entre les deux pays. Exemple : si le taux d'intérêt nominal aux USA est de 5% et il est de 3% au Canada ; selon la RF généralisée, ceci s’explique par une inflation anticipée plus élevée aux USA qu’au Canada ; l’écart étant de 2%. Selon la RF, le pays ayant le taux d’inflation le plus fort devrait enregistrer le taux d’intérêt nominal le plus élevé, et inversement. Deux cas sont possibles : ➢ Si le différentiel d’intérêt est inférieur au différentiel d’inflation, le taux d’intérêt réel du pays étranger est supérieur à celui du pays local. L’arbitrage se fait par une fuite de capitaux locaux vers le pays étranger. ➢ Si le différentiel d’intérêt est supérieur au différentiel d’inflation, l’arbitrage se fait par une entrée de capitaux étrangers vers le pays local. Cette RF a été étendue au niveau international pour anticiper le taux de change au comptant futur.

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2. La Relation de Fisher Internationale (RFI) : La RFI établit que le différentiel des taux d'intérêt nominaux entre deux pays devrait refléter le taux d’appréciation ou de dépréciation anticipé de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie locale. La RFI peut être formalisée de la façon suivante : 𝒕 𝑺𝒕+𝟏 𝑬/𝑳 − 𝑺𝑬/𝑳

𝑺𝒕𝑬/𝑳

≅

( 𝒓𝒕𝑳 − 𝒓𝒕𝑬 )

Version approximative de la RFI

Exemple : Si le différentiel de taux d’intérêt nominaux entre les Etats-Unis et la Suisse est de 2%, on devrait s’attendre à une dépréciation du USD par rapport au CHF d’environ 2% selon la RFI approximative.Si la RFI n’est pas respectée, il y aura des possibilités d’arbitrage : •

Si le différentiel d'intérêt est inférieur au différentiel de taux de change, l’arbitrage se fait par une fuite de capitaux locaux vers l’étranger.

•

Si le différentiel d'intérêt est supérieur au différentiel de taux de change, l’arbitrage se fait par une entrée de capitaux étrangers dans le pays local

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CHAPITRE 4 : LES TECHNIQUES INTERNES ET EXTERNES TRADITIONNELLES DE COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE

Les techniques externes traditionnelles de couverture du risque de change nécessitent le recours à des organismes externes à l'entreprise, notamment les banques. Ces techniques comprennent l’avance en devise et le marché des changes forward.

OBJECTIFS DU CHAPITRE

Objectif Général : À la fin de ce chapitre, l’étudiant devra être capable d’appliquer les techniques externes de couvertures du risque de change : l’avance en devise et le recours au marché à terme

Objectifs spécifiques : Plus spécifiquement, au terme de ce chapitre, l'étudiant sera en mesure de : ▪

Comprendre le mécanisme d’une avance en devise

▪

Calculer le montant en monnaie locale en cas de recours à une avance en devise

▪

Appliquer le recours au marché Forward

▪

Comparer les deux options et décider du choix le plus avantageux

Jihed MAJDOUB 40

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I.

Les techniques Internes

1.1 Le Choix D’une Devise Et Du Prix En Devises Si l'entreprise peut choisir la devise de facturation de ses ventes ou des rentrées d'argent futures (contrat industriel, etc.), elle prendra une devise forte, c'est-à-dire une devise qui a tendance à s'apprécier par rapport à sa monnaie de référence. Inversement, lors de l'établissement de prix d'achat ou de sorties d'argent futures, elle doit choisir une devise faible, c'est-à-dire une devise qui doit normalement se déprécier par rapport à sa monnaie de référence. Dans un cas extrême, elle peut tenter de tout facturer dans sa monnaie de référence ; le risque de change est alors reporté sur le partenaire commercial. En règle générale, le client préfère payer dans sa monnaie. Cela fait partie de la négociation du contrat.

1.2 L’indexation Monétaire Pour établir un contrat, une autre possibilité est d'inclure dans le contrat de vente ou d'achat une clause d'indexation permettant au prix de vente d'évoluer, par exemple, en fonction du différentiel d'inflation ou d'intérêt. L'entreprise ne supportera plus le risque de change si les variations des taux de change suivent l'évolution des taux d'intérêt (parité des taux d'intérêt) ou des taux d'inflation (parité des pouvoirs d'achat). Ces relations ne sont pas vérifiées dans les faits, ce qui implique qu'une partie du risque de change subsiste, mais il est malgré tout fortement atténué. Dans ce cas, le risque de change est en partie reporté sur l'acheteur, ce qu'il n'acceptera pas forcément.

1.3 Les Centres De Refacturation Si seuls les paiements internes au groupe sont concernés dans le système de compensation simple, dans un système doté d’un centre de refacturation, tous les paiements sont pris en compte. Les différentes sociétés du groupe n'établissent plus les factures à l'ordre de leurs clients, mais à l'ordre du centre de refacturation qui leur règle les factures dans leur monnaie et qui ensuite se fait payer par les clients des sociétés du groupe. Par exemple, les factures en livres sterling de la filiale française d'un groupe sont établies au nom du centre de refacturation, qui règle la filiale en euros et encaisse les livres sterling auprès des clients de la filiale. Le risque

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de change est reporté sur le centre de refacturation qui établit régulièrement un cours de change interne au groupe.

1.4 La Diversification Monétaire Le fait de centraliser la gestion de trésorerie en devises permet non seulement de couvrir les soldes de trésorerie dans chaque devise au lieu de couvrir individuellement chaque recette et dépense en devise, mais aussi de diminuer globalement le risque de change en se fondant sur la diversification monétaire.

L’avance en devise

II.

L’avance en devise est une technique de financement du commerce international qui peut être également utilisée, dans le cas d’une exportation, comme une méthode de couverture du risque de change. Ainsi, cette technique répond simultanément à un double objectif : le financement d’une transaction à l’étranger et la couverture contre le risque de change. Ces deux objectifs pourraient être atteints séparément, en empruntant en monnaie nationale et en effectuant une vente à terme. Le recours à une avance en devise pourrait se justifier par des taux d’intérêt plus favorables.

1. Le mécanisme d’une avance en devise La mise en œuvre de l’avance en devise nécessite le recours à un établissement bancaire, ce qui justifie son classement parmi les techniques externes de couverture du risque de change. C’est une méthode de couverture de gré à gré (Over The Counter ,OTC). Un exportateur, qui attend une rentrée future en devises, va se couvrir contre le risque de change en demandant une avance en devise auprès de son banquier. L’avance en devise est une opération qui se déroule en plusieurs étapes : ➢ L’exportateur emprunte auprès de son banquier un montant en devises correspondant à la créance qu’il possède. En pratique, l’exportateur emprunte un montant inférieur pour qu’à l’échéance, le montant de la créance couvre le principal et les intérêts. Pour Jihed MAJDOUB 42

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répondre aux besoins de son client, la banque emprunte sur le marché des eurodevises. En général, la devise dans laquelle se fait l’avance est celle de la créance. Mais il arrive que la devise empruntée diffère de celle de la créance, dans le cas où les taux d’intérêt sont plus favorables. Dans ces conditions, l’exportateur aura à gérer un double risque de change. La durée de l’avance correspond à l’échéance de la créance détenue par l’exportateur. Le coût de l’avance en devise supporté par l’exportateur est égal au taux d’intérêt prêteur de la devise choisie sur le marché des eurodevises, majoré des commissions bancaires. ➢ Les devises qui sont mises à la disposition de l’exportateur sont immédiatement vendues par la banque sur le marché des changes au comptant. Ceci permet à l’exportateur d’éliminer son risque de change et de disposer immédiatement d’une trésorerie libellée en monnaie nationale qui servira à répondre à ses besoins de financement. L’exportateur peut décider d'injecter cette trésorerie dans son cycle d'exploitation. ➢ À l’échéance, le remboursement de l’avance en devise est assuré par les recettes provenant de l’exportation. En effet, la somme perçue par l’entreprise exportatrice de son client étranger est versée à la banque qui, elle même, l’utilise pour rembourser l’emprunt contracté sur le marché des eurodevises. Ainsi, au terme de cette opération, la banque et l’entreprise exportatrice ne sont pas exposées au risque de change.

Pour combler un besoin de financement, le recours à une avance en devise par rapport à un financement sur le marché monétaire local se justifie par un taux d’intérêt plus favorable sur le marché de l’eurodevise, toutes choses étant égales par ailleurs. En outre, en matière de couverture contre le risque de change, l’avance en devise se traduit par une couverture au comptant étant donné que la vente des devises se fait au comptant. Dans ce cas, comparativement à une vente à terme, l’exportateur ne bénéficie pas d’un report et n’a pas à supporter le déport de la devise. En réalité, l’entreprise exportatrice bénéficie d’un taux d’intérêt plus bas en devise qu’en monnaie nationale ; cet écart est équivalent à un report de la devise si la PTI est respectée. De même, en cas de déport de la devise, l’entreprise exportatrice qui se couvre au comptant aura à supporter un taux d’intérêt en devise plus élevé qu’en monnaie nationale.

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2. Un exemple d’une avance en devise : Une entreprise exportatrice française a une créance de 100.000 USD à 6 mois. Cette entreprise craint une baisse du cours du USD par rapport à l’EUR dans 6 mois. Pour se couvrir contre le risque de change, elle décide de recourir à une avance en USD. Les données sont les suivantes : ▪

Spot : 1 USD = 1,1230 - 50 EUR

▪

Taux d’intérêt annuels sur le marché de l’eurodollar à 6 mois : 5% - 5,5%

La banque prélève une commission de 3% par an, payable en EUR le jour de l’avance en devise. ➢ Emprunt en USD d’une somme X au taux prêteur du marché pendant 6 mois : X tel que X . (1+5.5% x 6/12) = 100 000 USD.→ X =97 323,6 USD. ➢ Vente des USD obtenus au comptant contre des EUR : Le produit de la vente s’élève à : 97323,6 x 1,1230 = 109294,4 EUR La banque prélève sa rémunération et verse le solde à l'entreprise, soit : 109294,4x (1-3% x 6/12) = 107654,98 EUR Cette somme en EUR est encaissée immédiatement par l'entreprise. A l'échéance, l'entreprise reçoit 100.000 USD de son client étranger, qui lui servent à rembourser sa banque. Si le taux de rentabilité de son activité est de 10% par an, l’entreprise exportatrice peut investir la somme reçue en EUR dans son cycle d’exploitation pendant 6 mois. La somme qu’elle encaissera dans 6 mois s’élève à : 107654,98 x (1+10% x 6/12) = 113037,73 EUR

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III.

Le marché à terme (ou Forward)

La couverture sur le marché forward est la technique la plus utilisée par les entreprises du fait de sa simplicité.

1. Le principe de la couverture sur le marché forward : Les entreprises peuvent utiliser les achats et les ventes à terme pour se couvrir contre le risque de change. L'exécution d’une couverture sur le marché forward s'effectue par l’intermédiaire d’une banque, ce qui justifie son classement parmi les techniques externes de couverture du risque de change. C’est également une méthode de couverture de gré à gré (Over The Counter ,OTC). Le marché des changes forward permet la couverture de deux types de risques : ➢ Pour se couvrir contre le risque de change lié à une dépréciation éventuelle d’une devise, l’exportateur doit vendre à terme des devises correspondant au montant de sa créance. ➢ Pour se couvrir contre le risque de change lié à une appréciation éventuelle d’une devise, l’importateur doit acheter à terme des devises correspondant au montant de sa dette. Sur le marché des changes forward, les engagements sont fermes et définitifs. En effet, à l’échéance, les opérateurs doivent échanger les devises au cours à terme prédéterminé, quelle que soit l’évolution du cours au comptant. Ainsi, les opérateurs qui se couvrent sur le marché à terme ne peuvent pas bénéficier d’une évolution favorable ultérieure de la devise.

2. Exemples de couverture sur le marché forward : a) Le cas d’une exportation : Une vente à terme est un contrat établi entre l'entreprise exportatrice et sa banque selon lequel l'entreprise s'engage à livrer à l'échéance une certaine quantité de devises et la banque s'engage à livrer à l'échéance une certaine quantité de monnaie nationale. La transaction est faite sur la base du cours à terme fixé dès la date de la conclusion du contrat. En cas de report de la devise à terme, l’exportateur bénéficie d’un gain de change. En revanche, en cas de déport de la devise à terme, l’exportateur supporte une perte de change qui représente le coût de la couverture. Si la PTI est vérifiée, ce coût est approximativement égal à la différence entre les intérêts payés Jihed MAJDOUB 45

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sur l’emprunt en devise et les intérêts perçus dans le cadre du placement en monnaie locale pendant la période considérée. Si en plus du risque de change, l’entreprise exportatrice a un besoin de financement, elle peut recourir à un crédit de mobilisation des créances nées à l'étranger (MCNE). Ce crédit, consenti en monnaie nationale, est garanti par une créance à l’exportation, généralement en devise. La mobilisation de créances se fait à un taux préférentiel pour encourager les exportations. Le crédit de MCNE peut porter sur l’intégralité de la créance et la date de son remboursement correspond à celle de l’échéance de la créance. Ce crédit consiste dans la création d’un effet financier qui est escompté par l’exportateur auprès de son banquier. Comme dans tout escompte d’effet, les intérêts sont précomptés, c’est-à-dire payables d’avance.Le coût total de cette opération de financement – couverture est égal au taux de crédit de MCNE augmenté de l’écart entre le taux d’intérêt de l’eurodevise et le taux d’intérêt local. Exemple : Une société suisse a exporté des marchandises aux Etats-Unis pour 210 000 USD à 6 mois. Pour se couvrir contre le risque de dépréciation du USD par rapport au CHF dans 6 mois, elle a décidé d'effectuer une vente à terme de USD contre des CHF. A la date d'exportation, le cours Spot est : USD/CHF = 1,6673-80 Si le cours Forward à 6 mois est : USD/CHF = 1,6560-70, la société suisse est assurée, dès la date de l’exportation, de recevoir dans 6 mois une somme de : 210 000 1,6560 = 347 760 CHF.Comme le USD est en déport à 6 mois par rapport au CHF, la société exportatrice vend moins cher les USD que si elle les avait vendu au comptant. Elle supporte alors une perte égale au taux de déport à 6 mois du USD qui représente le coût de la couverture à terme. Ce coût s’élève à 0,68%. Si la PTI est respectée, ce coût est approximativement égal à la différence entre le taux d’intérêt prêteur du USD à 6 mois et le taux d’intérêt emprunteur du CHF à 6 mois. Si le cours Forward à 6 mois est : USD/CHF = 1,6760-70, le USD est en report à 6 mois par rapport au CHF. Dans ce cas, la société exportatrice bénéficie d’un gain qu’elle peut conserver pour elle-même ou transférer à ses clients étrangers en réduisant ses prix de vente. Ce gain est approximativement égal au différentiel d’intérêt si la PTI est respectée. b) Le cas d’une importation : Un achat à terme est un contrat établi entre l'entreprise importatrice et sa banque selon lequel

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l'entreprise s'engage à acheter à l'échéance une certaine quantité de devises et la banque s'engage à acheter à l'échéance une certaine quantité de monnaie nationale. La transaction est faite sur la base du cours à terme fixé dès la date de la conclusion du contrat.

En cas de report de la devise de libellé de la dette, une société importatrice qui se couvre contre le risque de change en achetant à terme des devises plus cher qu’au comptant, supporte une perte qui représente le coût de la couverture. Si la PTI est respectée, ce coût est approximativement égal à la différence entre les intérêts payés sur l’emprunt en monnaie locale et les intérêts perçus dans le cadre du placement en devise pendant la période considérée. Ce coût constitue une charge supplémentaire qui augmentera le prix de revient des produits importés. Inversement, en cas de déport de la devise, la société importatrice enregistre un gain de change.

IV.

Les contrats à terme à terme : Futures

Les futures sur devises sont des contrats à terme par lesquels les opérateurs s'engagent à acheter ou à vendre une certaine quantité de devises, à un cours et à une date fixés à l'avance. La définition est identique à celle des contrats de change à terme (forwards), à la différence près que ces derniers sont négociés sur un marché de gré à gré alors que les contrats de futures sont négociés sur un marché organisé, localisé à un endroit bien précis sous la supervision d’une autorité de tutelle. Les contrats de futures sont des contrats à terme standardisés alors que les contrats de forwards sont des contrats à terme non standardisés. Les différences entre un marché organisé et un marché de gré à gré sont présentées ultérieurement car, pour bien les appréhender, il faut tout d'abord présenter les caractéristiques des marchés de futures et le principe d'une opération sur future.

V.

Les Swaps de change

Les swaps sont des contrats d'échange de flux. Ils sont de plusieurs types :

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• les swaps de taux qui sont des échanges portant sur des emprunts, avec échange du principal, échange de taux d'intérêt fixes contre des taux d'intérêt variables et échange du remboursement ; • les swaps de change et de devises qui sont des contrats d'échange de devises. Lorsqu'ils ont lieu sur le marché interbancaire des changes, on parle de swaps cambistes ou de change ; dans ce cas, il n'y a pas d'échange d'intérêts, uniquement des échanges de devises au départ et à la fin du swap. Les swaps de devises ont lieu sur les marchés financiers internationaux et à plus long terme ; ils permettent d'échanger des conditions de financement. Dans ce cas, des échanges d'intérêts ont toujours lieu en cours de période. Les différences entre ces deux types de swaps sont détaillées ultérieurement. Les swaps de change complètent le marché des changes à terme et sont des instruments de couverture du risque de change, tandis que les swaps de devises, comme les swaps de taux, sont initialement des moyens d'échanger des conditions de financement. Ils peuvent aussi servir d'instruments de couverture du risque de change et sont même l'un des rares instruments qui permettent de le couvrir à long terme. Il est assez courant de trouver des swaps de devises d'une durée supérieure à trois ans, alors que

CHAPITRE 5: Jihed MAJDOUB 48

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LA COUVERTURE DU RISQUE DE CHANGE PAR LES OPTIONS DE CHANGE Les marchés des options de change peuvent être utilisés comme une technique externe de couverture du risque de change, nécessitant le recours à un établissement bancaire ou à un marché spécialisé. Les options de change peuvent être négociées dans le cadre d’un marché de gré à gré ou d’un marché organisé. Les options de change sont des produits dérivés ayant pour actif sous-jacent des devises. Mais, elles ne sont pas des engagements fermes et définitifs. Les options sont des actifs conditionnels ; ce sont des droits et non des obligations.

OBJECTIFS DU CHAPITRE

Objectif Général : À la fin de ce chapitre, l’étudiant devra être capable de maîtriser le risque de change à travers la couverture par les options.

Objectifs spécifiques : Plus spécifiquement, au terme de ce chapitre, l'étudiant sera en mesure de : ▪

Comprendre les caractéristiques des différents types d’option

▪

Distinguer entre les stratégies élémentaires sur option

▪

Calculer les gains et pertes résultant des stratégies élémentaires

▪ Cerner les déterminants du prix d’une option

Jihed MAJDOUB 49

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I.

Définition d’une option de change

Une option de change est un titre financier qui donne à son acheteur le droit et non l’obligation d’acheter ou de vendre, jusqu’à une certaine date, appelée date d’échéance, une quantité déterminée de devises, à un prix fixé d’avance, appelé le prix d’exercice (strike price). Pour le droit accordé par l’option, l’acheteur paie immédiatement au vendeur une somme constituant la prime (premium). Le vendeur de l’option a pris l’engagement, jusqu’à la date d’échéance, de vendre ou d’acheter les devises au prix d’exercice, à la demande de l’acheteur de l’option. Sur le marché des options, on peut acheter ou vendre des options d’achat (call) ou des options de vente (put) : ➢ L’acheteur d’un call a le droit, et non l’obligation, d’acheter des devises à un prix d’exercice spécifié au moment de l’achat de l’option. ➢ Le vendeur d’un call est soumis à la volonté de l’acheteur. Il a l’obligation de vendre les devises au prix d’exercice, si l’acheteur de l’option l’exige. ➢ L’acheteur d’un put a le droit, et non l’obligation, de vendre des devises à un prix d’exercice spécifié au moment de l’achat de l’option. ➢ Le vendeur d’un put est soumis à la volonté de l’acheteur. Il a l’obligation d’acheter les devises au prix d’exercice, si l’acheteur de l’option l’exige.

II.

Origine et développement des marchés d’options

Au 19ème siècle, les premières options, négociées sur des marchés de gré à gré, portaient sur des marchandises. En revanche, les premières expériences de marchés organisés d’options ont eu lieu en 1973 au Chicago Board Options Exchange (CBOE) sur des actions et des matières premières. Les premières options sur devises ont été introduites en 1982 sur la bourse de Philadelphie,Philadelphia Stock Exchange (PHLX), puis en 1984 sur la bourse de Chicago, Chicago Mercantile Exchange (CME) sur le compartiment de l’International Monetary Market (IMM). Des options de change ont été par la suite proposées principalement à Londres, London International Financial Futures Exchange (LIFFE) et à Paris, Marché A Jihed MAJDOUB 50

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Terme International de France (MATIF). La bourse de Philadelphie est le marché organisé le plus actif. Cependant, le volume de transactions a tendance à baisser sur ce marché car il est fortement concurrencé par les marchés de gré à gré d’options de change animés par les établissements bancaires.

III.

Les types de marchés d’options

Les options peuvent être échangées dans le cadre de marchés de gré à gré ou de marchés organisés.

1. Les marchés de gré à gré : Les options de gré à gré sont échangées entre deux banques ou, plus généralement, entre une banque et une entreprise exportatrice ou importatrice. Dans ce dernier cas, les banques sont généralement vendeuses d’options et les entreprises sont acheteuses d’options : options d’achat pour les importateurs et options de vente pour les exportateurs. Ces options ont une faible négociabilité. Elles ne sont pas standardisées et sont construites sur mesure pour répondre aux besoins spécifiques des opérateurs acheteurs d’options.

2. Les marchés organisés : Les options négociées dans le cadre de marchés organisés sont standardisées en termes de devise, de taille et d’échéance. Ces marchés sont dotés d'une chambre de compensation. Sur les marchés organisés, les options peuvent être de deux types : ▪

Les options sur devises : elles ont pour actif sous-jacent des devises négociées sur le marché interbancaire au comptant. Ce sont des options au comptant appelées également options sur "cash" ou "sur physique". Elles sont négociées principalement dans la bourse des valeurs du Philadelphia Stock Exchange (PHLX).

▪

Les options sur contrats à terme de devises : elles ont pour actif sous-jacent les contrats à terme de devises ou Futures négociés dans les bourses de commerce comme le Chicago Mercantile Exchange, sur l'IMM.

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Dans la suite de ce cours, nous nous intéresserons aux options sur devises négociées sur les marchés organisés.

IV.

Caractéristiques des options sur devise

Les caractéristiques des options sur devises sont les suivantes : ▪

La nature de l’option : les options peuvent être des options d’achat (call) ou des options de vente (put). Il convient de souligner qu’une option d’achat d’une devise A contre une monnaie B équivaut à une option de vente de la monnaie B contre la devise A. Par exemple, une option d'achat sur dollar contre livre sterling équivaut à une option de vente sur livre sterling contre dollar.

▪

Le sous-jacent : c’est une devise telle que le dollar américain, le franc suisse, le yen, la livre sterling, le dollar canadien et le dollar australien.

▪

La taille : elle est standard. Sur le PHLX, les contrats d'options portent principalement sur les parités CHF/USD, GBP/USD, CAD/USD, JPY/USD, EUR/USD, AUD/USD ont respectivement une taille standard de 62500 CHF, 31250 GBP, 50000 CAD, 6250000 JPY, 62500 EUR, 50000 AUD.

▪

Le prix d’exercice : c’est le cours auquel l’acheteur d’une option d’achat (ou l’acheteur d’une option de vente) peut acquérir (ou céder) l’actif sous-jacent pendant la durée de vie de l’option. Il est connu à l’avance, lors de l’achat de l’option. L’acheteur d’une option choisira d’exercer son option si le prix d’exercice est plus avantageux que le cours au comptant de l’actif sous-jacent. L’exercice se traduit par une livraison de devises au prix d’exercice. Pour les options call et put, il existe plusieurs prix d’exercice pour chaque échéance. L’écart entre ces prix d’exercice est standardisé par les autorités boursières. Aux Etats-Unis, sur le PHLX, le prix

d’exercice est exprimé en dollars par

unité de devises. ▪

L’échéance : elle est généralement mensuelle. L’échéance est la date à laquelle l’option disparaît et perd toute valeur. On distingue deux catégories d’options : les options européennes et les options américaines. La qualification européenne ou américaine n’a rien à voir avec la localisation des marchés. La distinction est relative à la date d’exercice de l’option. L’option est dite européenne lorsque l’acheteur ne peut l’exercer que le jour de l’échéance. L’option est dite américaine lorsque l’acheteur peut l’exercer à tout moment, entre la date de l’achat et l’échéance. Les options européennes présentent Jihed MAJDOUB 52

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un avantage pour les vendeurs qui sont à l’abri de tout exercice de l’option avant l’échéance, même si l’évolution des cours est favorable aux acheteurs. Les options américaines sont les plus communes sur les marchés car elles permettent aux acheteurs d’exercer l’option dès que l’évolution des cours leur est favorable. Il en résulte que les vendeurs d’options américaines exigent une prime plus élevée. ▪

La prime : c’est le prix de l’option versé par l’acheteur au vendeur à la naissance du contrat d’option. La prime est définitivement gardée par le vendeur qu’il y ait ou non exercice de l’option par l’acheteur. Aux Etats-Unis, sur les marchés organisés, la cotation des primes se fait en cents (centième de dollar) pour une unité de devises. La fluctuation minimale de la prime est standardisée.

Une option sur devises peut être dénouée de trois façons : ➢ Exercice : l’acheteur décide d’exercer l'option, à l’échéance pour une option européenne et au plus tard à l'échéance pour une option américaine. Pour un call, l’exercice se traduit par l’achat de devises au prix d’exercice défini ; pour un put, l’exercice se traduit par la vente de devises au prix d’exercice défini. Le vendeur subit la décision de l’acheteur. ➢ Abandon : l’acheteur abandonne l'option à son échéance, c'est à dire en n'exerçant pas le droit d'acheter ou de vendre. Dans ce cas, la prime constitue une perte pour l’acheteur et un gain pour le vendeur. ➢ Clôture : l’acheteur revend son option, à tout moment jusqu’à l’échéance, au prix prévalant sur le marché. Il gagne ou il perd selon l'évolution du prix de l’option au moment de la revente. Le vendeur rachète l’option. Le dénouement par exercice ou abandon est le plus commun, notamment lorsque l'option est souscrite dans une optique de couverture contre le risque de change. La gestion de l'option est ainsi réduite au strict minimum et s'apparente sur ce point à la couverture à terme classique. Par contre, le dénouement par clôture est beaucoup plus exigeant. En effet, il nécessite un suivi permanent de l'évolution du marché et s'apparente plus à une opération de spéculation qu'à une opération de couverture. La gestion selon cette optique peut devenir rapidement complexe.

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V.

Les stratégies élémentaires

Quatre stratégies élémentaires sont à la base de toutes les transactions effectuées sur les marchés d'options : ▪

l'achat d'une option d'achat,

▪

la vente d'une option d'achat,

▪

l'achat d'une option de vente,

▪

la vente d'une option de vente.

Ces stratégies élémentaires peuvent donner lieu à plusieurs combinaisons consistant à réaliser Simultanément plusieurs opérations sur le marché des options.

1. L'achat d'une option d'achat : L'achat d'une option d'achat donne à l'opérateur le droit, mais pas l'obligation, d'acheter des devises à un prix d'exercice, noté K, spécifié au moment de l'achat. Le risque de l'acheteur est limité au montant de la prime, notée C, qu'il accepte de verser immédiatement au vendeur de l'option pour obtenir le droit de se déclarer acheteur. Son gain est, en revanche, illimité. Le profil des gains et des pertes d'un acheteur d'option d'achat, au dernier jour d'exercice de l'option, est reproduit au tableau et au graphique suivant :

Achat Call Résultat

S
S>K

Call exercé

Call non exercé

prime

S-K-prime

K : prix d’exercice ; S : cours spot

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Gain

Option non exercée

Option exercée

K Prix de l’actif Prime cours point mort= K+prime

Profil des gains et pertes d'un acheteur d'option d'achat

2. La vente d'une option d'achat : Le vendeur d'une option d'achat est soumis à la volonté de l'acheteur. Il doit livrer les devises si l'acheteur exerce son option, quel que soit le cours au comptant de la devise. Le profit du vendeur d'option est limité au montant de la prime qu'il encaisse. Son risque est, en revanche, illimité. Le profil des gains et des pertes d'un vendeur d'option d'achat, au dernier jour d'exercice de l'option, est reproduit au tableau et au graphique suivants :

Vente Call Résultat

S
S>K

Call non exercé par l’acheteur

Call exercé par l’acheteur

prime

K-S+prime

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Gain

cours point mort= K+prime

K Prix de l’actif Prime Option non exercée Par l’acheteur

Option exercée Par l’acheteur

Profil des gains et pertes d'un vendeur d'option d'achat

3. L'achat d'une option de vente : L'achat d'une option de vente donne à l'opérateur le droit, mais pas l'obligation, de vendre desdevises à un prix d'exercice spécifié au moment de l'achat. Le risque de l'acheteur est limité au montant de la prime qu'il accepte de verser immédiatement au vendeur de l'option pour obtenir le droit de se déclarer vendeur. Son gain est, revanche, élevé. Il peut aller théoriquement jusqu’à (K - prime) quand S = 0. Le profil des gains et des pertes d'un acheteur d'option de vente, au dernier jour d'exercice de l’option, est reproduit au tableau et au graphique suivants : S
S>K

Achat Put

Put exercé

Put non exercé

Résultat

K-S-prime

-prime

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Gain

Option exercée

Option non exercée

K Prix de l’actif Prime cours point mort= K-prime

Profil des gains et pertes d'un acheteur d'option de vente

4. La vente d'une option de vente : Le vendeur d'une option de vente est soumis à la volonté de l'acheteur. Il doit recevoir les devises et payer le prix d'exercice si l'acheteur exerce son option, quel que soit le cours au comptant de la devise. Le profit du vendeur d'option est limité au montant de la prime qu'il encaisse. Son risque est, en revanche, élevé. il peut aller théoriquement jusqu’à (- K + prime) quand S = 0. Le profil des gains et des pertes d'un vendeur d'option de vente, au dernier jour d'exercice del'option, est reproduit au tableau et au graphique suivants : S
S>K

Vente Put

Put exercé

Put non exercé

Résultat

S-K+prime

+prime

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Gain cours point mort= K-prime

K Prix de l’actif Prime Option exercée par l’acheteur

Option non exercée par l’acheteur

Profil des gains et pertes d'un vendeur d'option de vente

VI.

Le prix d’une option

Sur les marchés organisés, la prime est déterminée par cotation publique. Sa valeur est déterminée par l’offre et la demande. Le prix d’une option correspond à la prime exigée par le vendeur au moment de la conclusion de la transaction. En encaissant la prime, le vendeur a un avantage certain et immédiat, qu’il y ait ou non exercice de l’option par l’acheteur. En revanche, si l’acheteur décide d’exercer l’option, le vendeur prend le risque de devoir vendre ou acheter au prix d’exercice qui sera certainement pour lui moins intéressant que le cours spot. Il convient donc que le vendeur évalue au plus juste la probabilité de voir l’acheteur exercer l’option ou l’abandonner.

1. Les composants du prix d’une option : Le prix de l’option dépend de deux éléments fondamentaux : ▪

L’écart entre le prix d’exercice et le cours au comptant, appelé valeur intrinsèque de l’option (niveau minimal de la prime),

▪

La probabilité d’exercer l’option, appelée la valeur temps.

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a) La valeur intrinsèque : La valeur intrinsèque est positive ou nulle selon que l’on ait intérêt à exercer l’option immédiatement ou pas. Elle n’est jamais négative car l’acheteur de l’option ne peut que gagner en exerçant son option, ou ne pas perdre en ne l’exerçant pas. La valeur intrinsèque est égale au gain que procurerait l'option si on l'exerçait immédiatement (ou si l'on pouvait l'exercer immédiatement pour une option européenne). Dans le cas où l'exercice de l'option se traduit par une perte, alors il n’y a pas d'exercice et la valeur intrinsèque de l'option est nulle. Pour une option d'achat, la valeur intrinsèque de l'option est égale à la différence entre le cours au comptant de la devise sous-jacente et le prix d’exercice, et pour une option de vente à la différence entre le prix d'exercice et le cours au comptant de la devise sous-jacente. ▪

Une option d'achat (vente) est dite "in the money" ou dans la monnaie : si son prix d'exercice est inférieur (supérieur) au cours au comptant de la devise sous-jacente. Sa valeur intrinsèque est positive.

▪

Une option d'achat (vente) est dite "out the money" ou en dehors de la monnaie : si son prix d'exercice est supérieur (inférieur) au cours au comptant de la devise sousjacente. Sa valeur intrinsèque est nulle.

▪

Une option d'achat (vente) est dite "at the money" ou à la monnaie : si son prix d'exercice est égal au cours au comptant de la devise sous-jacente. Sa valeur intrinsèque est nulle. La valeur intrinsèque de l'option d'achat = MAX [0, S - K]

Où S est le cours au comptant de la devise sous-jacente et K le prix d'exercice. La valeur intrinsèque de l'option de vente = MAX [0, K- S] La valeur intrinsèque d'une option évolue tous les jours en fonction du cours de l'actif sousjacent. Option d’achat

Option de vente

S
Out of the money

In the money

S=K

At the money

At the money

S>K

In the money

Out of the money

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b) La valeur temps : La valeur temps est égale à la différence entre le prix de l'option et la valeur intrinsèque de l'option. Même si l’exercice immédiat de l’option n’est pas intéressant (valeur intrinsèque nulle), la valeur de l’option est égale à la valeur temps. Si on se situe avant l’échéance, la valeur temps est expliquée par la probabilité que le cours de l’actif sous-jacent évolue dans le futur1 et rend l’exercice de l’option intéressant. La valeur temps mesure la probabilité d'une augmentation de la valeur intrinsèque pendant la durée de vie restante de l’option. Elle décroît à mesure que l'on se rapproche de l'échéance pour finalement s'annuler à l’échéance de l’option. La valeur temps est maximale lorsque le cours au comptant est égal au prix d'exercice. Ceci traduit le fait que c'est près du prix d'exercice que le cours de l'actif sous-jacent a le plus de chances de s'écarter fortement de celui-ci. Les gains potentiels sont donc relativement importants lorsque le cours est proche du prix d'exercice et les intervenants sont prêts à payer beaucoup plus que la valeur intrinsèque.

2. Les déterminants du prix d’une option : Le prix d'une option est d'autant plus élevé que la probabilité de pouvoir l'exercer sera élevée. Cinq éléments vont influencer la probabilité d'exercer ou non l'option et donc son prix. a) Le prix d'exercice : Pour une valeur donnée du cours spot de l’actif sous-jacent, la prime d’un call diminue quand le prix d’exercice augmente. Inversement, la prime d’un put augmente quand le prix d’exercice augmente. En effet, plus l’option est "out of the money", plus la probabilité d’exercer l’option est faible, plus la prime sera faible. Plus l’option est "in the money", plus la probabilité d’exercer l’option est grande, plus la prime sera élevée. b) Le cours au comptant de la devise sous-jacente : Pour une valeur donnée du prix d’exercice, plus le cours spot de la devise sous-jacente est élevé, plus la prime d’une option d'achat est élevée. Inversement, plus le cours spot de la devise sousjacente est faible, plus la prime d’une option de vente est élevée.

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c) La volatilité : La volatilité mesure les fluctuations du cours de la devise sous-jacente autour d’un cours moyen. Plus la volatilité est forte, plus grande est la probabilité que le cours spot enregistre de fortes hausses ou de fortes baisses. Plus la devise est volatile, plus le risque est élevé, plus l'intérêt de se couvrir sera grand et plus les acheteurs d'options seront prêts à payer cher cette option. Le lien est donc positif entre la volatilité et le prix d'une option, quelle que soit la nature de l’option (call ou put). d) La durée de vie jusqu'à l'échéance : Plus l'échéance est éloignée, plus l'incertitude est grande et plus les possibilités de fluctuations du cours de la devise sous-jacente sont importantes. Ainsi, la prime sera d’autant plus forte que l’échéance est éloignée. e) Les taux d’intérêt : L’achat d’une option d’achat équivaut à un achat différé des devises sous-jacentes et donc à une sortie de fonds future en monnaie nationale. Les fonds épargnés portent intérêt pendant la durée de l’option. L’acheteur d’une telle option bénéficie d’un avantage de trésorerie qui est fonction du taux d’intérêt national. Plus ce taux est élevé, plus cet avantage de trésorerie est important et plus le prix de l'option d'achat sera élevé. Cependant, la possession immédiate des devises sous-jacentes aurait pu engendrer des revenus liés à leur placement. Cette perte d'opportunité sera d'autant plus grande que le taux d'intérêt étranger sera élevé et le prix de l'option d'achat sera plus faible. Réciproquement, l’achat d’une option vente équivaut à une vente différée des devises sousjacentes et donc à une entrée de fonds future en monnaie nationale. L’acheteur d’une option de vente renonce ainsi aux intérêts perçus suite à une vente immédiate. Cette perte d’intérêt sera d’autant plus grande que le taux d’intérêt national est élevé et le prix de l’option de vente sera plus faible. En revanche, plus le taux d’intérêt étranger est élevé, plus le prix de l’option de vente est élevé.

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VII.

Le principe d’une couverture par les options

1. La couverture d’une position de change courte : Afin de se couvrir contre le risque d'une hausse du cours de la devise dans laquelle est libellée sa dette, l'entreprise importatrice va acheter des options d'achat sur devises2. Si à l'échéance le prix d'exercice de l'option est inférieur au cours futur au comptant, l'entreprise exerce l'option et achète les devises au prix d'exercice. Dans le cas contraire, c'est à dire lorsque le cours futur au comptant est inférieur au prix d'exercice, l’option est abandonnée et les devises sont achetées au cours futur au comptant. Le vendeur de l'option d'achat subit totalement les décisions de l'acheteur.

2. La couverture d’une position de change longue : Par se couvrir contre le risque de baisse de la devise dans laquelle est libellée sa créance, l’entreprise exportatrice va acheter des options de vente sur devises3. L'achat d'option de vente donne le droit à l'acheteur de vendre à l'échéance les devises à un prix d'exercice donné. Si le cours futur au comptant est inférieur au prix d'exercice, l'option est exercée. Dans le cas, contraire, elle est abandonnée et les devises sont vendues au comptant.

3. Avantages et limites d’une couverture par les options de change : Les options présentent des avantages de flexibilité et les inconvénients de standardisation des marchés organisés. Les options de change permettent à leur détenteur à la fois de se couvrir contre le risque lié à une fluctuation défavorable des cours et de saisir d'éventuelles opportunités de profit engendrées par une évolution favorable des cours. C'est cette deuxième caractéristique qui confère aux options leur originalité. Elles associent à l'assurance (couverture contre le risque de change), la possibilité de réaliser des gains. Au vu de ces avantages, il est logique que le coût des options soit relativement élevé par rapport aux autres techniques de couverture. Les options peuvent être utilisées par des entreprises, soit dans le cadre de leurs opérations commerciales avec l'étranger, soit dans des opérations conditionnelles (appels d'offres internationaux), soit encore à des fins spéculatives. Jihed MAJDOUB 62

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